Rolando Astarita [Blog]

En la entrada anterior (aquí) planteé que la especulación favorece el apalancamiento, y con ello el crecimiento de las deudas en las fases expansivas del ciclo capitalista, así como la sobreacumulación y sobreinversión; y lo inverso ocurre en la fase contractiva. En esta nota amplío el tema con una explicación del apalancamiento, de por qué tiende a ser pro-cíclico, y por qué la dinámica del apalancamiento y desapalancamiento, combinada con el rol del capital ficticio, puede integrarse al enfoque marxista sobre la acumulación y crisis del capitalismo. Comienzo entonces con la explicación de en qué consiste el apalancamiento financiero.

El mecanismo del apalancamiento

El apalancamiento consiste, esencialmente, en tomar deuda para realizar inversiones. Por su propia naturaleza, la actividad de los bancos es una actividad altamente apalancada, pero en general el apalancamiento comprende todas las esferas de la actividad capitalista.

El primer y más sencillo ejemplo del mecanismo del apalancamiento es el deudor hipotecario. Por ejemplo, si alguien compra una casa valuada en $200 con un fondo propio de $20 y tomando deuda por $180, está realizando una compra apalancada, ya que adquiere una propiedad valuada en $200 con un fondo propio que equivale al 10% del valor del activo. Véase que el activo = fondo propio + deuda.

En este punto señalemos que existen varios índices para medir el grado de apalancamiento. Se puede tomar el ratio deuda / activo. En nuestro ejemplo es 180/200 = 0,9. Otro índice es deuda/fondo propio; en el ejemplo es 180/20 = 9. Otro índice es el ratio activo/fondo propio. También lo expresamos activo/ [activo – deuda]. En el ejemplo es 200/20 = 10. Tomamos este último como el índice de apalancamiento.

Como se desprende de su definición, el grado de apalancamiento disminuye si aumenta el valor del activo (me baso en Adrian y Shin, 2010). Por ejemplo, si el valor de la casa sube a $204, y suponiendo que la deuda permanece constante, el índice de apalancamiento pasa a ser 204 / [204 – 180] = 8,5 O sea, ha disminuido.

Si se trata de un deudor hipotecario, la cosa puede terminar aquí. Sin embargo, cuando se trata de empresas, y en especial de bancos, fondos de inversión, de cobertura, compañías de seguros, y similares entidades que manejan fondos líquidos, tiende a establecerse una relación positiva entre la suba del precio de los activos y el apalancamiento.

Para ver por qué, supongamos que un banco compró títulos por $200, siendo $20 de fondo propio y $180 con deuda. Supongamos que el precio de los títulos aumenta a $204, y que el valor de la deuda no aumenta. El índice de apalancamiento pasa a 204/24 = 8,5. Si el banco considera que es un bajo nivel de apalancamiento, y está perdiendo por ello la posibilidad de realizar más ganancias, puede desear la vuelta al anterior nivel de apalancamiento. Para eso toma más deuda para comprar más títulos. La nueva deuda debe ser tal que (204 + D)/24 = 10. Despejando, D = 36. De manera que la deuda sube a $216; su activo pasa a $240.

Una operatoria parecida es la de los inversores que compran títulos (acciones, por ejemplo) con fondos prestados, sirviendo los mismos títulos como colaterales de los préstamos. Por ejemplo, un inversor compra acciones por $100, poniendo $50 de fondo propio y $50 tomándolos en préstamo a un corredor de bolsa. Como requisito, el inversor debe mantener un balance mínimo de fondo propio; por ejemplo, si el requisito es 25%, el inversor deberá mantener un fondo propio por un valor de, por lo menos, $25, en tanto el precio de las acciones no supere $100.  En este ejemplo, el apalancamiento es 100/50 = 2. Si el precio de las acciones aumenta a $110, su fondo propio habrá aumentado a $60, de manera que su apalancamiento bajó a 1,83. Si toma deuda por $10 para comprar acciones por ese valor, su apalancamiento vuelve a 2. Por lo que, a medida que aumenta el precio de las acciones, habrá incentivos para tomar más deuda, entregando en garantía acciones. Una espiral de felicidad en la cual el valor parece valorizarse como por arte de magia, a medida que crecen las deudas. Esto es, el aumento del precio del activo empuja a mayor endeudamiento, y a nuevas compras de títulos, que a su vez empujan al alza los precios; lo cual induce a tomar más deuda, y así en espiral.

Pero no se trata de mera literatura académica, es lo que ocurre en el capitalismo: “El apalancamiento aumentó dramáticamente en Estados Unidos y globalmente desde 1999 a 2006. Un banco que en 2006 quería comprar un título hipotecario calificado AAA podía tomar prestado el 98,4% del precio de compra, utilizando el título de colateral, y pagar solo 1,6% en cash. El apalancamiento entonces era 100 / 1,6 esto es, aproximadamente 60 a 1. El apalancamiento promedio en 2006 de los 2,5 billones de dólares de los llamados títulos hipotecarios tóxicos era 16 a 1. Lo  cual significaba que los compradores pagaban cash solo 150.000 millones de dólares y tomaban prestado los otros 2,35 billones. Compradores de viviendas podían conseguir una hipoteca apalancada 35 a 1, con menos del 3% de pago cash. Los precios de los títulos y las viviendas se dispararon” (Geanakoplos, 2010, p. 2). –

La dinámica de la acumulación, crisis y desvalorización de activos

El mecanismo de apalancamiento puede entonces ser incorporado a las explicaciones, basadas en el enfoque marxista, de la acumulación y crisis capitalista. El punto de partida es que en la sociedad capitalista existe un impulso a acumular, a expandir los mercados por encima de todo límite. Se trata de una tendencia que se impone a cada productor individual “en forma de leyes constrictivas de la competencia” (Engels, 1968, p. 269). “El que pierde es eliminado sin compasión. Es la lucha darwiniana por la existencia individual…” (ibid., p. 270). De ahí el imperativo de acumular y acumular. Está en la naturaleza de la producción capitalista que cada capital “actúa en una escala que no se determina por la demanda individual… sino por el esfuerzo de realizar… tanto sobretrabajo como sea posible y de producir la mayor cantidad posible de mercancías con determinado capital” (Marx, 1974, t. 2, p. 415-6). Cada capital se esfuerza por captar la mayor parte posible del mercado y excluir a sus competidores (véase ibid.).

El “mandato” –un mandato que se le impone al capitalista individual por medio de la competencia- es valorizar el capital adelantado. No se trata de un defecto psicológico de los capitalistas, sino de la misma ley interna de este modo de producción en el que rige el imperativo de valorizar sin cesar el capital adelantado. Y ese “mandato” se impone también a todas las facciones y formas del capital financiero: los fondos de inversión o de cobertura, los bancos o aseguradoras, y similares. Los que no logran valorizar los flujos dinerarios que manejan por lo menos al nivel del promedio de la rama, son barridos por la competencia. De ahí la presión por aumentar el apalancamiento al calor de la fase alcista del ciclo. Por eso Marx destacaba el rol del crédito mercantil, y del crédito por vía del descuento de letras de cambio, en ese impulso a la sobreacumulación (véase sección V del tomo 3 de El Capital). Y todo indicaría que en el capitalismo actual el apalancamiento tiene un rol por lo menos tan importante en la marcha a la sobreproducción como lo tienen el crédito comercial y bancario asociado al capital mercantil. Es que el apalancamiento alimenta la inflación de precios de los activos financieros, así como el endeudamiento y, en numerosos casos, la sobreinversión.

Por otra parte, el apalancamiento impulsa la valorización de títulos que representan capital ficticio (sobre capital ficticio, aquí); así como es impulsado por esa misma valorización. En particular, en períodos de abundancia de liquidez y baja de la tasa de interés, aumentan los precios de títulos públicos, inmobiliarios, bonos de empresas, sin que esos incrementos estén necesariamente validados por la generación y realización de plusvalía. Piénsese, por ejemplo, en el impulso que dio la especulación a la construcción inmobiliaria en EEUU, en los años previos a 2006.

Pero, llega un punto en que el alza no se sostiene. “La expansión de los mercados no puede producirse al ritmo de la expansión de la producción.  La colisión [entre producción y mercado] es inevitable… la colisión se hace periódica…” (Engels, pp. 272-3). En los inicios del giro hacia la recesión o depresión, las ventas comienzan a estancarse en algunos sectores, y las empresas acumulan existencias; la competencia presiona hacia la baja los precios; las ganancias se estancan o descienden. Los títulos inflados artificialmente empiezan a desvalorizarse. La forma (el precio) no está avalado por el contenido, la generación y realización de plusvalía. Se impone la desvalorización de los activos, la desaparición de gigantescas dosis de capital ficticio, pero también la destrucción de capital “real”.

Una situación que dispara el desapalancamiento, el cual lleva a ventas masivas de títulos y caídas de precios. Para ver por qué, retomemos el ejemplo del banco que tenía activos por $240, tenía deuda por $216, y un fondo propio (equity) de $24. Supongamos entonces que caen los precios de los títulos de $240 a $236. Siendo la deuda $216, el fondo propio se reduce a $20 y el apalancamiento se eleva a 11,8. Para volver a tener 10 de apalancamiento el banco ahora vende títulos por $36, y con lo obtenido baja la deuda en $36. De manera que pasa a tener un activo de $200, deuda por $180 y fondo propio $20. Su apalancamiento es 200/20 = 10. En este ejemplo, la caída del valor de los títulos dispara una venta de títulos 9 veces mayor. Es claro, además, que si los bancos deben mandar a pérdida préstamos, o reconocer la desvalorización títulos, se verán afectados en su capital propio (véase aquí).

Algo similar ocurre con el caso del inversor que había tomado a préstamos fondos proporcionados por el corredor de bolsa. En nuestro ejemplo, el inversor compró acciones por $100 con $50 de fondos propios y $50 de deuda, siendo el margen mínimo del 25% (o sea, $25). Supongamos que los precios de las acciones caen, y el valor del activo del inversor desciende a $70. Su balance de fondo propio ahora es $20, menor que el mínimo requerido. El inversor recibe una “llamada de margen” (margin call) de parte del corredor: tiene que poner dinero o títulos adicionales para llegar al mínimo requerido. En caso de no poder hacerlo, el corredor le venderá acciones. Las llamadas de margen constituyen otro poderoso acelerador de las devaluaciones masivas de los activos. Lo cual aumenta la incertidumbre general, precipita el giro a la liquidez y se agudiza la crisis y la desvalorización de capitales. El movimiento adquiere la forma de una espiral descendente.

Por último, destaco que el análisis de los mecanismos de apalancamiento y  desapalancamiento, su carácter pro-cíclico y la forma en que potencian las tendencias del capital a la sobreacumulación y crisis, desnuda el carácter fetichista del “capital dinero que da dinero”, o sea, del capital que “aparece como la fuente misteriosa y autogeneradora del interés, de su propia multiplicación” (Marx, 1999, t. 2, p. 500). La realidad es que no hay posibilidades de que los valores se incrementen indefinidamente por el solo hecho de comprar papeles tomando créditos respaldados por esos mismos papeles, para llevar más y más arriba los precios y las ganancias especulativas, con independencia de la generación y realización del valor. Esas “ingenierías financieras”, que tanto impresionan a la opinión pública, terminan inevitablemente en derrumbes de los valores -como decía Marx, después de todo una crisis es una revolución del valor- con una trágica secuela de desocupación, hambre y padecimientos sin fin de las masas trabajadoras.  

Textos citados:
Adrian, T. y H. S. Shin (2010): “Liquidity and Leverage”, Federal Reserve Bank of New York, Staff Report Nº 328.
Engels, F. (1968): Anti – Dühring. La subversión de la ciencia por el señor Eugen Dühring, México, Grijalbo.
Geanakoplos, J. (2010): “The Leverage Cycle”, NBER Macroeconomics Annual 2009, vol. 24, pp. 1-65.
Marx, K. (1974): Teorías de la plusvalía, Buenos Aires, Cartago.
Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.

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