Rolando Astarita [Blog]

En un comentario reciente al blog un lector preguntó qué opino de la teoría sobre derivados de Dick Bryan y Michael Rafferty, presentada en Capitalism with derivatives (2006, Palgrave Macmillan). Los derivados son activos cuyo valor se basa en el precio de otro activo subyacente. Por caso, son derivados los futuros, las opciones y los swaps, entre otros. Según Bryan y Rafferty, los derivados no solo son una forma de lidiar con la incertidumbre y el riesgo, sino también constituyen actualmente una forma de capital y de dinero. Y sostienen que, dada la magnitud que adquirieron los mercados de derivados desde los 1980, se ha modificado nuestra noción del capitalismo, e incluso la relación entre propiedad y capital.

En oposición a Bryan y Rafferty, mi enfoque se acerca al que hizo Rudolf Hilferding en El capital financiero, a principios del siglo XX. Sostengo que los derivados son, en lo esencial, una forma de lidiar con el riesgo –inherente a la forma anárquica en que se impone la ley del valor en el mercado- y que no pueden ser considerados capital, ni una forma de dinero. Por eso también pienso que los derivados no modifican, en algún sentido sustancial, las leyes básicas del capitalismo; por ejemplo, la ley del valor trabajo (los precios tendencialmente son regidos por los tiempos de trabajo socialmente necesario en la producción, y no por la especulación), las leyes de la acumulación o la tendencia a la caída de la tasa de ganancia.

Dados los temas implicados, la discusión sobre el trabajo de Bryan y Rafferty nos permitirá entonces profundizar en la naturaleza de estos productos financieros. A este fin, en lo que sigue explicamos, en primer lugar, qué son y cómo funcionan los principales derivados. En segundo término, resumimos la teoría de los futuros de Hilferding; en tercer lugar, presentamos las principales ideas de Bryan y Rafferty, y por último nuestra crítica y conclusiones. Dada la extensión del escrito, publico la nota en partes.

Cuestión de método: entender cómo funcionan los derivados

Tal vez uno de los obstáculos más importantes que enfrentamos cuando se discute sobre los derivados es que mucha gente –incluso economistas- desconoce qué son y cómo funcionan. De ahí que muchas veces se caiga en teorías especulativas, que se presentan haciendo abstracción de la observación empírica y la comprensión de los mecanismos que rigen la creación y las transacciones de los derivados. La cuestión es importante porque todo lo que atañe a las finanzas –empezando por el dinero a préstamos, esto es, el dinero que da dinero- se presta a las más fantásticas ideas acerca del origen de las ganancias, el interés, o las relaciones sociales sustanciales. “En el capital que devenga interés, la relación de capital alcanza su forma más enajenada y fetichista” (Marx, El Capital, p. 499, t. 3, Siglo XXI). Pero esto se multiplica en el caso de los derivados y las complejas ingenierías financieras asociadas a los mismos.

De ahí, insistimos en ello, la necesidad de comenzar por cómo funcionan y en qué consisten estos productos financieros. Su comprensión es clave para la discusión sobre el rol que desempeñan en la acumulación del capital, y también para no atribuirles propiedades que no tienen. Entender el mecanismo, la forma en que operan, obliga entonces a precisar cómo y por qué juegan, o no, tal o cual rol. Por caso, si afirmamos que una opción en acciones modifica la relación de propiedad del capital, tenemos que explicar por qué y cómo es que ocurre eso. Lo mismo si decimos que un futuro o un swap de intereses es dinero. ¿Por qué y cómo se convirtió en dinero? ¿Por qué, por ejemplo, un swap de intereses puede ser medida de valor o medio de pago? Y contrastar la hipótesis no solo con la teoría del dinero (en nuestro caso, el punto de referencia es la teoría monetaria de Marx), sino también con la realidad empírica: ¿se verifica en la práctica que un swap liquida obligaciones? En otros términos, hay que partir de los procesos reales, materiales, y comprender su trabazón interno, para luego sacar conclusiones generales.

Resumo entonces el mecanismo de algunos de los principales derivados, futuros, opciones y swaps. La descripción está lejos de ser completa, pero será suficiente para la discusión que sigue.

Futuros

Un futuro es un contrato que se negocia a través de una cámara, realizado entre partes, y que tiene como objetivo comprar o vender un activo por un precio acordado hoy, con la entrega y el pago produciéndose en una fecha futura, que es la fecha de entrega. Se considera un derivado porque su precio es en función de un activo subyacente (Bryan y Rafferty, y otros, cuestionan esto último). Los futuros tienen como subyacentes commodities (productos agrícolas, petróleo, gas) pero también divisas, acciones o tasas de interés, entre otros.

Demos un ejemplo sencillo de futuro en soja. Supongamos que un productor siembra soja en octubre y vende contratos de futuro soja mayo con entrega a us$ 340; esto significa que el día de ejercicio del futuro, a fines de mayo, recibirá us$ 340 por tonelada de soja. Supongamos que al 10 de mayo, cerca de la finalización del futuro, la soja cotiza a us$ 290 y el contrato de futuro mayo cotiza us$290 (cuando se está cerca del vencimiento, el precio de contado estará más cerca del precio del futuro; se amplía más abajo). Si el productor vendió un contrato con entrega, puede entregar la mercadería a fin de mes al mercado en el lugar convenido, y recibe us$340 por tonelada. O puede cancelar anticipadamente su posición en futuros y vender la soja. Para esto, debe hacer la operación inversa, es decir, comprar la misma cantidad de contratos de futuros al precio que cotizan en ese momento, us$ 290; y luego vende la soja. La operación en futuros le dio, en este caso, una ganancia de us$ 50 por tonelada.

En los principales países capitalistas, los mercados de futuros para mercancías ya estaban sólidamente establecidos en las últimas décadas del siglo XIX, pero desde los años 1970 tomaron mayor importancia; y luego surgieron futuros en tipo de cambio, tasas de interés, índices bursátiles y otros.

Precisemos que hay que distinguir el futuro del forward. Este último es un contrato entre particulares, que se realiza por fuera de un mercado centralizado. Por ejemplo, un granjero establece un forward con un acopiador para entregar cierta cantidad de trigo, de x calidad, en determinado tiempo y lugar. El futuro, en cambio, es en lo esencial un contrato forward, pero estandarizado y comercializado a través una Cámara de Contrapartida Central o CCP (Clearing Counterparty), la cual garantiza el cumplimiento de las operaciones. Para eso, el que vende futuro tiene como comprador a la Cámara, y el que compra futuro tiene como vendedor a la Cámara. La cantidad y calidad del producto subyacente (el trigo en el ejemplo anterior) son estándar, así como los lugares y momentos de la entrega. Lo que varía es el precio.

Otro tema importante es que al hacerse un acuerdo de futuro no existe ningún pago hecho por el comprador al vendedor, ni el vendedor debe mostrar que posee físicamente el activo. Sin embargo, para asegurar que ambas partes cumplan con el acuerdo, se les exige que hagan un depósito en una cuenta. El monto que se debe depositar al momento del contrato se llama margen inicial. Luego, a medida que los precios se mueven, las ganancias o pérdidas se acreditan en las cuentas de los inversores. Pasados ciertos niveles de pérdidas, al inversor se le puede exigir aumentar el depósito (margin call). Alternativamente, los que ganan pueden retirar los fondos que exceden al margen inicial.

 Por último, digamos que en los mercados de futuros debemos distinguir dos tipos de operadores: por un lado, los que tienen relación directa con los bienes físicos –productores, comerciantes, acopiadores, industriales que utilizan materia prima- y por otra parte los especuladores, quienes no tienen interés directo en el bien. En una primera aproximación se puede decir que los primeros operan en el mercado con el fin de protegerse frente a posibles cambios de los precios, mientras los segundos buscan hacer diferencias comprando y vendiendo contratos. Como dijimos más arriba, no se trata solo de bienes físicos. Por ejemplo, una empresa importadora de Argentina puede asegurarse el costo en pesos de una importación, y evitar el riesgo cambiario, comprando dólares a futuro. Lo mismo puede ocurrir con una exportadora que puede querer protegerse contra el riesgo de que baje el dólar.

Opciones

A diferencia de los futuros, la compra de una opción significa comprar un derecho, que al llegar la fecha de ejercicio puede ejercerse o no, según la conveniencia. Las opciones también se negocian a través de mercados centralizados; se opera con fechas establecidas para el ejercicio de las opciones, y en lotes, con cantidades establecidas (por ejemplo, en Argentina las opciones en dólares son lotes de US$ 1000). Existen opciones sobre mucho tipo de activos: materias primas, divisas, bonos, acciones. Existen dos tipos de opciones: el call, que da derecho a la compra del activo a un determinado precio, y el put, que da derecho a la venta al precio prefijado.

Demos un ejemplo, tomado del mercado bursátil. Supongamos que un inversor compra opciones de compra (call) de acciones de la empresa X, con precio de ejercicio dentro de tres meses de $20,5 por acción. Supongamos que paga una prima de $0,30 por acción; si el lote es de 1000 acciones, abonará $300. Cuando llegue el momento del ejercicio, si el precio de la acción es $25,5 o más alto, ejerce la opción, y abona el precio acordado en la opción. En este caso, cada acción le habrá costado $20,8. Es claro que cuanto más haya subido la acción por encima del precio del ejercicio, más habrá ganado. Por ejemplo, si la acción vale $22, el inversor recibirá una ganancia neta de $1,2 por cada $0.3 invertido en el call. Alternativamente si, por ejemplo, la acción bajó a $19,5 en el día del ejercicio, habrá perdido lo invertido en la opción. Puede entenderse también por qué los precios de las opciones pueden variar fuertemente, dependiendo de qué suceda con el activo subyacente (en nuestro ejemplo, la acción de la empresa X).

Presentemos todavía otro ejemplo. Una forma tradicional de protegerse contra movimientos de la tasa de interés es tomando posiciones en bonos del Tesoro. Por ejemplo, si la tasa de interés baja, suben los precios de los bonos; por lo tanto un inversor que quiere protegerse contra esa eventualidad, puede comprar futuros de bonos de Tesoro, o call en esos bonos.

Nuevamente hay que enfatizar que en los mercados de opciones hay quienes operan buscando cobertura, y quienes lo hacen por pura especulación. Un ejemplo de cobertura puede ser, por caso, una empresa petrolera que adquiere puts (o sea, el derecho a vender a determinado precio en una fecha futura). Aquí el precio de la opción puede considerarse una prima para cubrirse del riesgo.

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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (1)