Rolando Astarita [Blog]

Marxismo & Economía

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (2)

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La primera parte de la nota, aquí

 Swaps de intereses

En términos generales un swap es un acuerdo contractual entre dos partes según el cual cada parte acuerda realizar durante un cierto período de tiempo (típicamente, de uno a diez años) pagos periódicos basados en un monto principal que es nocional. La mayor parte de las operaciones swap se realizan en mercados no centralizados, (OTC, over the counter), aunque algunos tipos de swaps se hacen en mercados regulados, como el Chicago Mercantile Exchange. El tipo más común de swaps de intereses en una misma moneda son los de tasa fija contra variable. Enfatizamos que no se efectúa intercambio del monto nocional; lo que se intercambian son los flujos de intereses. Lo explicamos con un ejemplo.

Supongamos que una financiera X está recibiendo pagos por préstamos otorgados con anterioridad, que están establecidos a tasa variable, por ejemplo, Libor. X desea tomar protección contra la eventualidad de una baja de la tasa de interés, y para eso firma un acuerdo swap de tasa variable contra fija con un banco Y.

Supongamos entonces que el nocional (sobre el que se calculan los flujos a transferir) sea un millón de dólares. Según lo establecido entre X e Y, los pagos se harán cada 3 meses y la duración del swap será 5 años. Y acuerda pagar cada 3 meses una tasa fija del 3% sobre el millón de dólares de nocional. Esto significa que cada 3 meses Y pagará a X US$ 7500 (US$ 30.000 anuales ÷ 4). X, a su vez, acuerda pagar la tasa variable Libor, siempre sobre el nocional de un millón de dólares. Supongamos que al comienzo del período Libor sea 3,5%. Por lo tanto, cada 3 meses X debe pagar a Y  US$ 8750 (US$ 35.000 anuales ÷ 4). Mientras se mantenga esta situación, el flujo efectivamente transferido será de US$ 1250 desde X a Y, cada 3 meses (US$ 8750 – US$ 7500). Supongamos ahora que Libor baja a 2,5%. En este caso Y sigue pagando a X US$ 7500 cada 3 meses, mientras que X debe pagar a Y  US$ 6250. El flujo neto es una transferencia de Y a X de US$ 1350 (US$ 7500 – US$ 6250). Esto es, al haber asumido la parte del pago variable, X se ha protegido contra la baja de la tasa de interés. Pero si la tasa de interés hubiera subido, tendría pérdida. Lógicamente, si X hubiera querido protegerse contra la eventualidad de una suba de la tasa de interés, debería haber tomado la parte opuesta en el swap con Y. Puede verse, además, que lo que gana una parte lo pierde la contraparte.

Existen otros tipos de swaps de intereses a tasas variables. Por caso, una parte puede pagar tasa Libor y la otra una tasa de interés igual a la diferencia (spread) entre la tasa de los bonos del Tesoro de EEUU y un grupo de bonos de baja calificación.

En la mayoría de las operaciones swap intervienen intermediarios (dealers) que negocian comprando y vendiendo con las partes interesadas, de manera que estas no se ven obligadas a buscar otro participante. El intermediario gana con las diferencias entre los precios de oferta y demanda. Para ilustrarlo con el ejemplo anterior, X paga el swap a tasa variable al intermediario y este la paga a Y; el intermediario gana con las diferencias (pequeñas) entre ambos pagos. En forma creciente los bancos actúan como intermediarios; sus ganancias residen en el enorme volumen de swaps que negocian. Por otro lado, aunque no lo desarrollamos aquí, los swaps de intereses no solo pueden realizarse por coberturas, sino también para abaratar los costos financieros de empresas. Supongamos, por caso, que la empresa A tiene mejor perfil crediticio que la empresa B, de manera que puede tomar deuda en el mercado pagando una tasa menor que B tanto en variable como fija, pero la ventaja es mayor en tasa fija. Entonces A se endeuda en ese mercado, y B se endeuda a tasa variable, y realizan un swap, a resultas del cual disminuyen los costos financieros para ambas.

Otras formas de swaps

 Currency swap

Permiten a las empresas reducir costos por endeudarse en mercados internos y externos; también se utilizan para protegerse. Los inversores lo utilizan para manejar el riesgo cambiario de inversiones en carteras extranjeras. Veamos un ejemplo.

Supongamos una empresa X, de EEUU, que quiere invertir en Brasil, y una empresa Y de Brasil, que quiere invertir en EEUU. Supongamos también que si X quiere tomar crédito en Brasil, los bancos le piden una tasa del 10%; y si Y quiere tomar un préstamo en EEUU, los bancos estadounidenses le piden una tasa del 9%. En cambio, X consigue créditos de los bancos de EEUU al 4% e Y puede conseguir créditos de los bancos de Brasil al 5%. La razón de estas diferencias pueden deberse al conocimiento y asociaciones previas que las empresas tienen con los bancos de sus respectivos países, o a cualquier otra razón.

Por lo tanto, X toma los fondos que necesita Y  de un banco de EEUU en dólares, a una tasa del 4%, e Y toma prestados los fondos que necesita X de un banco de Brasil, en reales, a una tasa del 5%. Los créditos entonces se intercambian (swapean). Supongamos que el tipo de cambio entre el real y el dólar sea 1,6 BRL/US$, y que ambas empresas requieran el mismo monto equivalente de fondos; por lo tanto, la empresa brasileña recibe US$ 100 millones y la estadounidense 160 millones de reales. X  tiene los reales que necesitaba, e Y tiene los dólares que necesitaba. Sin embargo, Y tiene que pagar los intereses en reales con los bancos brasileños, y X tiene que pagar los intereses en dólares con los bancos estadounidenses. Esto significa que cada parte tendrá que hacer pagos de intereses equivalentes al costo de endeudarse que tuvo la otra parte. Así, Y  paga a X  los intereses al 4% sobre los 100 millones de dólares por los que se endeudó X; y X paga a Y intereses en reales al 5% sobre los 160 millones de reales. También en este tipo de operaciones por lo general actúa un intermediaro, cuya comisión puede llevar el costo a, por ejemplo, 5,1% en lugar de 5%. La esencia del asunto entonces es que cada empresa toma fondos de los bancos nacionales y presta a la otra a una tasa menor que la que pagarían si tomaran los préstamos internacionalmente. Al terminar el swap, se devuelven los nocionales principales.

 Credit default swap

Básicamente, un CDS es un seguro contra default de una deuda. Por este medio el comprador del CDS amortigua el riesgo de una inversión transfiriendo el riesgo al vendedor del CDS (por ejemplo, una empresa aseguradora), a cambio de un pago periódico. Para verlo con un ejemplo, supongamos un inversor en bonos que desea tomar protección frente al riesgo de que el emisor pueda defaultear. Para protegerse compra un CDS a una financiera. Esta última cobra una tasa de interés –que supuestamente compensa el riesgo asociado al bono- a cambio de protección contra el default. Si el emisor del bono defaultea, la entidad que vendió el CDS debe compensar al inversor por la pérdida del bono. En cambio, si el emisor del bono no defaultea, el comprador del CDS habrá perdido dinero, que será ganancia de la institución vendedora del CDS.

 Anarquía capitalista, riesgo y derivados

 Cuando se habla de los mercados de derivados es común atribuir a las complejas ingenierías financieras virtudes que no tienen, tales como la de eliminar el riesgo. Pero esto es imposible. Los riesgos de desvalorización de los activos son inherentes al modo de producción capitalista, y se imponen a las finanzas de manera objetiva, en particular durante las crisis económicas. Esta cuestión es el punto de partida para comprender el rol que desempeñan los derivados en el sistema capitalista en la sociedad capitalista. Es que en el mercado la ley económica se impone a través del movimiento anárquico de los precios. Marx trata la cuestión en el capítulo 12 de El Capital, dedicado a la manufactura. Allí plantea que las diversas esferas de la producción están conectadas, y procuran mantenerse en equilibrio. Cada rama debe satisfacer necesidades sociales específicas, cuyo volumen difiere cuantitativamente de las otras. Pero esta tendencia a la proporción solo se impone a través de constantes reacciones frente a los desequilibrios, ya que las necesidades sociales solo se manifiestan a través del movimiento de los precios. Es en el mercado –en el acto de venta, el “momento de la verdad” de la mercancía- donde los trabajos privados se sancionan, o no, en tanto trabajos socialmente necesarios. Por eso se trata de una sanción a posteriori (esto es, una vez realizada la producción), que se impone violentamente a los productores, a través del derrumbe de los precios. Si, por ejemplo, se ha fabricado más tela, o construido más viviendas, de lo que el mercado puede digerir, esto se traducirá en la desvalorización violenta de las telas, o las viviendas; y con ellas también se verán afectados los derivados vinculados a telas o viviendas (por ejemplo, futuros o CDS o cualquier otro). Planteado en otros términos, los derivados, de hecho, solo transfieren el riesgo, no lo eliminan.

Un ejemplo lo proporciona lo ocurrido en EEUU en los 2000. En los años anteriores al estallido de la crisis financiera muchos municipios, Estados, agencias públicas y entidades diversas como hospitales y universidades emitieron deuda a tasa variable y luego intercambiaban (swapeaban) los pagos con un banco, de manera que reemplazaban el pago a tasa variable por el pago a tasa fija. Esta tasa fija era más baja de la que podía lograr el gobierno municipal o estadual, si emitía directamente deuda, pero un poco más alta que la tasa variable a la que se endeudaba. Los grandes bancos, por el contrario, pueden emitir deuda a una tasa fija menor que lo que pueden hacer los gobiernos  u organismos estatales locales; y a su vez, pueden prestar a empresas privadas a tasas un poco más altas que lo que deben pagar a los organismos estatales. De manera que, siguiendo la teoría neoclásica, cada parte se aprovecharía de sus “ventajas comparativas” para hacer diferencias. Los mercados se hacían más eficientes gracias a la ingeniería financiera de Wall Street, y supuestamente los gobiernos locales y otras entidades reducían el riesgo de las fluctuaciones de las tasas de interés. Sin embargo, el riesgo no había desaparecido: como producto de la crisis las tasas de interés en lugar de subir bajaron, y las instituciones que habían asumido el pago de la tasa fija de los swaps tuvieron enormes quebrantos.

Otro ejemplo es el de los CDS.; cuando estalló la crisis financiera, muchas empresas que habían asegurado los bonos mediante contratos CDS no pudieron responder. De hecho, la gigante aseguradora AIG en septiembre de 2008 casi quiebra.

A pesar de que el riesgo no desaparece, la ilusión de que con la emisión de títulos hipotecarios y su aseguramiento con derivados, y que con las complejas ingenierías financieras –como los créditos estructurados- se disipaba el riesgo, jugó un rol esencial para alimentar la burbuja financiera que terminó estallando en 2008-2009.

El rol de los fondos especulativos

Más arriba señalamos que en los mercados de derivados, además de las empresas o productores que buscan protección, están los que asumen riesgos en busca de ganancias especulativas. Se trata principalmente de fondos de inversión especulativos, entre ellos los hedge funds, o fondos de cobertura.

La idea que guía a los fondos de cobertura (su nombre es engañoso, ya que son fondos especulativos y altamente riesgosos) es que es posible realizar grandes ganancias en los mercados apostando a movimientos de alza o baja en los precios de los activos, o de los derivados. Habitualmente no hay claridad acerca de cómo estos fondos invierten o manejan el dinero, ya que no se requiere información para auditarlos, ni está regulado qué información deben proporcionar. Muchos están radicados en paraísos fiscales, y muchos también se forman y desaparecen al cabo de algunos meses. Sus administradores reciben entre el 15% y el 25% de los beneficios netos cuando superan cierto umbral establecido. Además, cobran por los gastos administrativos; que de hecho es una fuente mayor de enriquecimiento de sus administradores. En un principio invertían en estos hedge funds personas muy ricas, pero luego también lo hicieron fondos institucionales, como fondos de pensión o universidades.

Lo importante es que estos fondos especulativos también son pasibles de sufrir profundas desvalorizaciones y pérdidas. Lo cual desmiente la creencia, popularmente extendida, de que son inmunes a las crisis, porque están manejados por gente altamente especializada (algo así como “genios que se las saben todas”). Un ejemplo clásico es lo que ocurrió con Long Term Capital Management, dirigido por expertos, entre ellos Myron Scholes y Robert Merton, quienes obtuvieron el premio Nobel precisamente por sus aportes a la teoría del precio de los activos financieros y por la elaboración de estrategias de inversión financiera (se amplía más abajo).

Pues bien, a fines de 1997, cuando se desarrollaba la crisis asiática, los estrategas de LTCM llegaron a la conclusión de que la situación ya no podía empeorar, y tomaron amplias posiciones en activos (por ejemplo, bonos de economías atrasadas) y en derivados (entre ellos, swaps de intereses basados en la diferencia entre la tasa Libor y rendimientos de títulos gubernamentales de baja calificación) que solo serían rentables si bajaban los precios de los títulos del Tesoro de EEUU (véase Edwards, 1999). Toda esta actividad, además, estaba fuertemente apalancada: el capital propio de LTCM era de US$ 5000 millones y había tomado préstamos a bancos y empresas de seguros por US$ 125.000 millones. Sin embargo, y contra el pronóstico de los expertos del fondo, en 1998 la crisis continuó, y muchos inversores se desprendieron de títulos de soberanos de países subdesarrollados y continuaron buscando refugio en los bonos del Tesoro de EEUU. A lo que se sumó, en agosto de 1998, el default de los bonos rusos, en los cuales LTCM también había tomado fuertes posiciones. De manera que todos los precios se movieron contra lo que habían apostado los administradores del fondo, y LTCM terminó siendo liquidado y absorbido por sus acreedores. Además, ante la crisis, la Reserva Federal intervino fuertemente para salvar el sistema, ya que muchos otros inversores habían copiado la estrategia de LTCM, con la convicción de que “no podía fallar”.

Esta pequeña historia pone en evidencia algo sobre lo que vamos a profundizar más abajo: las maniobras especulativas y las complejas ingenierías financieras no pueden alterar en el fondo las leyes básicas de la acumulación, las crisis y las desvalorizaciones de capitales. Pueden cambiar sus ritmos, las formas en que se desarrollan, y fundamentalmente amplificar sus efectos; pero no las anulan. Agreguemos que los fondos de cobertura alcanzaron su máximo desarrollo en vísperas de la crisis, cuando llegaron a manejar activos por 3 billones de dólares. En los últimos años, sin embargo, sus ganancias disminuyeron y muchos fondos institucionales retiraron sus inversiones.

Textos citados:
Edwards, F. R. (1999): “Hedge Funds and the Collpase of Long-Term Capital Manegement”, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, pp. 189-210.
Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.

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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (2)

Written by rolandoastarita

20/02/2017 a 10:09

14 comentarios

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  1. Hola Profe Astarita: Ante todo quiero felicitarlo por sus excelentes notas que son muy instructivas,hace dos años que lo vengo siguiendo y reconozco que he aprendido mucho leyéndolo.

    Pero a todo esto me gustaría hacerlo una consulta de agitación política que lo leí hace unos días en Prensa Obrera N° 1446 del 9 de Febrero de 2017 , firmada por Gabriel Solano la nota se titula como “Ahora Aumentos” donde Solano critica el programa de incentivo al consumo que viene aplicando el gobierno de Macri con respecto a las cuotas en 12 pagos con tarjeta de crédito /débito la nota cierra con la consigna que dice asi-” El “sinceramiento de precios” sólo puede lograrse mediante la apertura de las cuentas de las grandes cadenas de supermercados y de electrodomésticos, y la nacionalización del sistema financiero.” desde mi punto de vista agitar esta consigna es un error en una coyuntura como la actual.

    Que piensa Profe es adecuada este tipo de consigna en esta coyuntura o es un desacierto?

    Gracias abrazos!!!!!

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    victorhugo1984

    22/02/2017 at 17:22

    • Acerca de lo que escribe Gabriel Solano, parece inclinarse por la tesis que dice que la inflación en Argentina es provocada por las grandes empresas (“grandes cadenas de supermercados y de electrodomésticos) más el sistema financiero. Es lo mismo que sostienen los kirchneristas y en general el progresismo “nac & pop”. También gente de izquierda, incluidos muchos marxistas (el propio Solano es un ejemplo). En varias notas discutí esta explicación de la inflación, junto a otras (ver aquí, aquí, aquí, aquí y aqui).

      Por otra parte, la consigna de apertura de la contabilidad de las empresas, y su sometimiento a escrutinio y control por parte de los trabajadores, solo sería realizable, en sentido progresivo, por medio de una revolución. En las actuales condiciones solo sería un “control” de burócratas. Lo que dice GS es tradicional en los trotskistas: piensan que es posible imponer un programa de transición al socialismo a un gobierno burgués; y al Estado burgués. Es un disparate. He criticado esta idea en varios lugares. Por ejemplo, aquí, aquí, aquí, aquí; ver también mi Crítica al Programa de Transición.

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      rolandoastarita

      22/02/2017 at 23:12

    • Un agregado: llama la atención que en un análisis que se pretende marxista se considere que la evolución de los precios sea una cuestión de “sinceramientos”. ¿Se quiere decir que hay inflación porque los empresarios “no son sinceros”? ¿Las leyes económicas reducidas a problemas de conciencia empresarial?

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      rolandoastarita

      23/02/2017 at 09:33

    • Rolo relacionado con eso, que piensa sobre la apertura de las importaciones y el cierre de empresas como en la rama de electronica?

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      carolina

      23/02/2017 at 00:25

    • No tengo una posición general sobre esto.

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      rolandoastarita

      23/02/2017 at 09:34

    • ok, pero pregunto en este caso en el gobierno de cambiemos en 2017 que piensa?

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      carolina

      23/02/2017 at 11:50

    • Es que no puedo responder en general. Alguna gente piensa que siempre el proteccionismo es progresivo. Otros piensan que siempre el librecambio es progresivo. Y algunos pensamos que la progresividad está determinada por la medida en que la política económica ayuda, o no, al desarrollo de las fuerzas productivas. Agregando que la posibilidad de competir no depende solo de las tarifas; el nivel de tipo de cambio, además de la productividad y otros factores, influyen.

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      rolandoastarita

      23/02/2017 at 15:30

    • Muchas Gracias Profe: Muy clara su respuesta, porque sobre la nota de GS había discutido con una compañera del PO y yo le plantee que la posición de Solano era desacertado y muy ingenia ,y que adhería a la tesis izquierdista que sostiene que la inflación en Argentina es provocada por las grandes empresas, y le respondí que eso no aportaba nada al debate de la inflación y que era desacertada la postura partidaria a la cual adherido y que de marxismo tenia poco.

      Con respecto a la agitación argumento que eso solo podía llevarse a cabo solo en un periodo revolucionario que hoy esa coyuntura no se expresa.

      Yo para argumentar mi posición adjudique que esa forma de agitación es equivocada en este periodo,para cerrar mi comentario:me acuso de que “no soy socialista y que le hago el juego a la derecha” y yo arguye “Con esta concepción metodológica solo se propaga ilusión y fracaso y que de Marx tiene poco, incluso me atrevería a decir nada”

      Gracias Profe:

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      Victor Hugo

      23/02/2017 at 16:40

    • Respecto al proteccionismo y eso de que es progresivo, está este tema de que han quitado los aranceles a las computadoras importadas por lo que los costos de van a abaratar cerca de un 30% y los fabricantes nacionales se quejan de que no pueden competir y seguramente van a haber despidos. Desde el gobierno dieron como argumento que ahora la gente se va a poder comprar buenos equipos y que se van a generar mas y mejores puestos de trabajo en la industria del software y de la informàtica en general. Más allá de que este gobierno me parece que esta compuesto por una banda de monos con navaja, o peor…de piratas del asfalto…y de que me produce un profundo rechazo ideológico, el argumento me pareció razonable. Cual te parece que debería ser la estrategia de los trabajadores en este caso, Rolando?

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      Hugo Soul

      23/02/2017 at 21:18

    • Tengo la intención de escribir sobre la cuestión del proteccionismo, y su relación con la globalización en una futura nota. La idea básica es que la tendencia de fondo hacia la mundialización del capital es irreversible. Hay rebrotes de proteccionismo, pero la tendencia de fondo no veo que se altere. Pretender encerrar las fuerzas productivas en las fronteras nacionales es imposible (como también es imposible volver al reino de la pequeña propiedad privada desde las grandes corporaciones). Una visión del enfoque que defiendo puede verla en las notas dedicadas al Brexit (aquí, aquí, aquí, aquí).

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      rolandoastarita

      24/02/2017 at 09:57

  2. Buenas, profesor es cierto que todavía ningún Marxista pudo refutar el teorema de la imposibilidad del socialismo de Hayek?
    http://www.eumed.net/cursecon/economistas/escuelas/austriaca/socialismo.htm
    http://www.liberalismo.org/articulo/125/25/imposibilidad/socialismo/

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    Aldo

    23/02/2017 at 21:20

    • Eso no es un teorema. Es un conjunto de afirmaciones que demuestran que esta gente ni siquiera ha leído o analizado el desarrollo histórico de las ideas socialistas. Y además, hablan de los problemas que podría presentar una sociedad socialista hipotética para postular su imposibiilidad, pero nada dicen de los problemas que presentan las sociedades capitalistas reales.

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      hugo

      24/02/2017 at 04:02

    • Es conveniente diferenciar en el planteo de los economistas austriacos dos aspectos. El primero, se refiere a su teoría sobre el mercado (en esencia, el valor), el capital y la ganancia. No sé de dónde se saca que los marxistas no hemos refutado estas posiciones. No solo los marxistas. En el blog (aquí) resumí la crítica de los sraffianos (Garegnani en primer lugar) a la teoría del capital de Böhm Bawerk (base de la teoría de los austriacos sobre el capital). No veo que la hayan respondido. Sobre la discusión en torno al valor, véase aquí, aquí, aquí, aquí, entre otros. Dudo que se pueda decir que los marxistas no hemos refutado estas teorías (puede ampliarse también con otras notas referidas a la teoría subjetiva; por supuesto, también podría referencias muchos trabajos de marxistas, entre ellos, los de Diego Guerrero, sobre valor).

      La otra cuestión es en torno al cálculo socialista. En este punto los austriacos tergiversan, y toman el modelo soviético de economía centralizada y administrada por la burocracia -con supresión compulsiva y abrupta del mercado- como representación del programa marxista. Pero la realidad es que Marx y Engels nunca sostuvieron que el mercado pudiera suprimirse de golpe, y menos “desde arriba”, por una decisión del Politburó del “partido vanguardia del proletariado”. De hecho, incluso, recomendaron adoptar la forma de cooperativas para comenzar a organizar la producción pos-capitalista.

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      rolandoastarita

      24/02/2017 at 09:51

  3. Muy buenas compañero profesor profesor Rolando Astarita
    Ya le extrañaba en el diálogo con los foristas.
    Decirle que de sus dos post sobre este tema he aprendido como un niño de primaria. Así que gracias.
    Un abrazo desde España

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    Rodolfo Crespo

    26/02/2017 at 15:22


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