Rolando Astarita [Blog]

En la edición del 17 de mayo de Página 12 se publicó una nota de Emmanuel Álvarez Agis – ex-viceministro de Economía en el gobierno de Cristina Kirchner- que lleva por título “¿Por qué el aumento de la emisión monetaria redujo la inflación?”, y en volanta: “Economistas ortodoxos chocan sus dogmas con el paredón de la realidad” (aquí). En ella Álvarez Agis critica al monetarismo desde un enfoque “heterodoxo”. Lectores del blog me preguntaron mi opinión sobre esta nota. Adelantando lo que desarrollo más abajo, considero que la crítica de AA no toca los argumentos fundamentales del monetarismo. Pienso también que la teoría de Marx ofrece una alternativa crítica radical, sustancialmente distinta de la crítica de AA (y en general de los keynesianos).

Dos aclaraciones previas: a) en lo que sigue utilizo los términos “moderna teoría cuantitativa” y “monetarismo” como sinónimos; considero “moderna” a la corriente que arranca con los trabajos de Milton Friedman y la escuela de Chicago, en los 1950; b) la nota supone que se conoce lo básico de un curso de grado de Macroeconomía.

La crítica de AA

Como es conocido, el monetarismo sostiene que la inflación es causada por el aumento de la cantidad de dinero por encima de lo que aumenta el producto (o el ingreso). En consecuencia, se opone a los enfoques keynesianos que explican la inflación por exacerbación de conflictos distributivos; y a explicaciones de la inflación como la basada en comportamientos oligopólicos de los “formadores de precios”.

Tal vez el principal argumento de los monetaristas en favor de su teoría es que esta tiene comprobación empírica. Sostienen que los ejercicios econométricos muestran que una relación de causalidad (no mera correlación, sino causa / efecto) que va del “aumento de la cantidad de dinero” a “aumento del ingreso nominal” y, en el largo plazo, a “aumento de los precios” (sin alterarse el ingreso real). Por eso AA presenta dos episodios recientes que desmentirían la tesis monetarista: lo ocurrido entre 2018 y 2019 bajo el gobierno de Cambiemos; y lo que está sucediendo ahora, con la cuarentena. En cuanto al primero, dice AA, se ensayó la emisión cero, pero la inflación fue muy elevada: entre septiembre de 2018 y septiembre de 2019 los precios subieron 50%, en tanto la base monetaria aumentó, según AA, solo 0,8%. En lo que atañe al segundo episodio, entre el 5 de marzo y el 16 de abril de 2020 la emisión aumentó 42%, pero la inflación en abril fue solo 1,5%. “La inflación resultó ser absolutamente lo contrario de lo anticipado por la teoría: a mayor emisión, menor inflación”.

A partir de aquí AA aborda la fórmula de la teoría cuantitativa del dinero, de Fisher, que dice que la masa monetaria × velocidad de circulación del dinero = precios × transacciones. O sea, MV = PT; donde la masa monetaria es exógena (en términos modernos, determinada por el Banco Central). AA cuestiona al monetarismo porque, basado en esa ecuación, hace dos afirmaciones cruciales: 1) la velocidad del dinero es constante; 2) las transacciones no pueden aumentar porque el libre mercado garantiza el pleno empleo. De ahí que si aumenta la masa monetaria, M, solo pueden subir los precios; las transacciones, T, y la velocidad, V, no se modifican. Por lo tanto la crítica de AA al monetarismo tiene como eje mostrar que ambos supuestos no se cumplen; la velocidad no es constante; y el producto no siempre está a nivel de pleno empleo.

En lo que atañe a la velocidad, y razonando en base a la ecuación de Fisher, AA presenta un ejemplo de cambio rápido. Se trata del primer mes de la cuarentena, cuando  se redujeron las transacciones, aumentó la masa monetaria, y el nivel de precios no se modificó (o no lo hizo en algún grado significativo). Por lo tanto, debió reducirse la velocidad del dinero. AA lo ejemplifica: en un primer momento M es $1000; V es 10; P es $100 y T es 100. En una segunda instancia M pasó a $1500; P sigue en $100; T bajó a 50. Ahora V es (100 × 50) ÷ 1500 = 3,3. O sea, V no es constante; y si esto es así, la teoría cuantitativa no se sostiene. Señalo que AA también podría haber tomado el episodio 2018 – 2019: de acuerdo a los datos que presenta (pero tienen ciertos problemas, como veremos más abajo), debería concluir que los precios aumentaron por aumento de la velocidad del dinero. Es que si M es constante; T disminuye por caída de la actividad económica; y P aumenta, la única explicación, basada en la ecuación de Fisher, es que V aumentó.

AA también critica el supuesto del producto de pleno empleo. Es un hecho que en el capitalismo está en nivel de pleno empleo (y la misma definición de “pleno empleo” es problemática) solo en determinados períodos. En Argentina se puede decir que incluso son excepciones. Pero además, según AA, en determinadas circunstancias –que no explicita del todo- el aumento de la cantidad de dinero activa la economía. Aunque no lo desarrolla, en términos de la ecuación de Fisher el razonamiento sería: si estamos en recesión, T es menor que T de pleno empleo. Por lo tanto, el aumento de M puede llevar a la suba de T o de P. El incremento del producto (o ingreso) sería directamente proporcional al de la masa monetaria si los precios no se alteraran. Otra posibilidad es que el efecto monetario se reparta entre P y T, mejorando de todas formas la actividad económica. De nuevo, la tesis de que el aumento de la masa monetaria se trasladaría íntegramente a precios solo se cumpliría en el caso especial de pleno empleo (al pasar, en la Teoría General Keynes hace un planteo similar).

En cualquier caso, concluye AA, dada la recesión actual de la economía argentina, la emisión monetaria no debería generar inflación. Sin embargo, ve un peligro en la demanda de dólares. Es que si el aumento de la masa de dinero genera mayor demanda de dólares, habrá devaluación, e inflación. En ese sentido se podría decir que la emisión genera inflación. Sin embargo, AA considera que “mantener a raya” al dólar está “dentro de las posibilidades con las que cuenta la política económica”.

Monetarismo y velocidad, o demanda, del dinero

A fin de clarificar la crítica, digamos en primer lugar que la teoría cuantitativa moderna pone el acento no tanto en la velocidad del dinero, como en su demanda. Y en segundo lugar, no considera a la velocidad constante, sino estable (ya que evolucionaría gradualmente).

El primer aspecto se relaciona con el hecho de que Friedman desarrolló su teoría a partir de la teoría cuantitativa de Cambridge pre Teoría General. Según este enfoque, V pasa del lado derecho de la ecuación de Fisher, como k = 1/V. Por otra parte, en lugar de las transacciones, los economistas de Cambridge (por ejemplo Pigou) tuvieron en cuenta el ingreso, Y. De ahí que la ecuación de Fisher se transformó en M = k PY (véase, por ejemplo, Harris, 1985; Blanchard y Péres Enrri, 2001). De estos cambios surgió el enfoque de demanda de saldos monetarios, que luego desarrolló Friedman. Por eso este ha dicho que la suya es una teoría de la demanda de dinero, no de su velocidad.

En cuanto a la velocidad del dinero, la moderna teoría cuantitativa no dice que es constante. Esa idea la encontramos en Fisher, quien pensaba que V está determinada por factores institucionales (por ejemplo, si los salarios se pagan por quincenas o por mes). En cambio Friedman y la escuela de Chicago pensaban que la velocidad del dinero, o su demanda, variaban de manera lenta. Según Friedman, la demanda está determinada por los agentes optimizadores, que tienen en cuenta los ingresos esperados a lo largo de su vida (la tasa de interés tendría poca incidencia en la demanda, sobre esto, véase Friedman 1956; 1972). Esta función entonces sería muy estable. Por otra parte, dado que el dinero sería un bien de lujo, y los ingresos aumentan en el largo plazo la demanda de dinero aumenta; o sea, secularmente se reduce V. Además, en el corto plazo V es pro-cíclica. Con esto Friedman abrió el camino a modelos en los cuales la demanda de dinero (o sea, la velocidad) se altera más rápidamente que en su esquema, sin por ello salirse del marco teórico cuantitativo. Un ejemplo es David Laidler quien incluyó la tasa de interés entre los determinantes de la demanda de dinero. Al hacerlo, agregó un elemento de inestabilidad en la función. Más aún, terminó reconociendo que la demanda de dinero era muy inestable en EEUU y en otros países capitalistas. Esto no impidió que Laidler fuera un destacado referente del monetarismo.

Otro ejemplo es Phillip Cagan, también de la escuela de Chicago. En su modelo, que busca explicar la alta inflación, la tasa a la que se elevan los precios es determinada por la tasa de crecimiento de la masa monetaria y la evolución de las expectativas inflacionarias. Estas últimas, a su vez, son determinantes de la demanda de dinero. Cagan supone que no existen otros activos financieros alternativos, y en consecuencia la inflación esperada mide el costo de mantener encajes monetarios. Las expectativas inflacionarias se forman adaptativamente, y la oferta monetaria crece a una tasa exógena. El producto y los mercados de bienes y laboral no juegan rol alguno. Por lo  tanto, a medida que aumenta la inflación esperada, los balances reales disminuyen. Lo cual significa que la demanda  de dinero (o sea, su velocidad) cambia conforme cambian las expectativas inflacionarias. Este modelo puede ser adaptado a uno más “avanzado”, en sentido neoclásico, con  expectativas racionales, en lugar de adaptativas, como era el de Cagan. Y tal vez más importante, con el dólar como activo financiero alternativo a la moneda nacional (Dornbusch et al. 1990, elaboraron en esta dirección).

Para terminar este punto señalo que incluso entre los partidarios de la “vieja” teoría cuantitativa hubo quienes admitieron cambios rápidos de la velocidad del dinero. Ricardo, por ejemplo, sostenía que el desarrollo del sistema de crédito había incrementado rápidamente la velocidad del dinero. Marshall también destacó que la velocidad del dinero podía variar fuertemente debido a fluctuaciones de la confianza y de las expectativas sobre cambios de precios. Y en Chicago mismo se podían encontrar, en las primeras décadas del siglo XX, a defensores de la teoría cuantitativa que admitían que la velocidad del dinero no es constante (véase Harris, 1985).

La velocidad del dinero y el monetarismo criollo

Lo anterior permite comprender por qué los monetaristas no tienen problema en admitir que la demanda de dinero, o sea, su velocidad, puede cambiar más o menos rápidamente. Por eso también los economistas de la corriente austriaca se quejan de que los defensores de la teoría cuantitativa explican las diferencias que pueden surgir entre las variaciones de la masa monetaria y los precios, por los cambios en la velocidad del dinero. Algo así como “si la masa de dinero aumentó 10% y los precios no subieron, los teóricos cuantitativos dirán que la velocidad del dinero disminuyó 10%”. Es la crítica de AA a la no constancia de la velocidad del dinero, en la voz de la ortodoxia monetarista. Puede consultarse este tipo de críticas en el sitio web del Mises Institute (véase, por ejemplo, aquí)

Por supuesto, la admisión de que la demanda (o velocidad) del dinero puede cambiar de forma rápida viene de perillas a los monetaristas locales. Por ejemplo, la explicación “ortodoxa” más común de la aceleración de la inflación en Argentina en 2018 dice que, debido a problemas institucionales (falta de independencia del Banco Central), y al elevado déficit de cuenta corriente y fiscal, a principios de 2018 hubo una brusca baja de la demanda de dinero, que desató la corrida al dólar; lo cual provocó la depreciación del peso y la mayor inflación. Una explicación que, además, cuadra en el modelo de Dornbusch y Sturzenegger al que me referí más arriba. ¿Qué sentido tiene entonces hacer eje en la constancia de la velocidad del dinero (o sea, en su demanda), para refutar al monetarismo?

Monetaristas y el nivel del ingreso

El monetarismo tampoco tiene problemas en aceptar que las economías capitalistas pueden tener un nivel de actividad por debajo del pleno empleo. Después de todo, ningún monetarista sostiene que la economía argentina haya estado en el nivel del pleno empleo en los últimos 60 o 70 años. De ahí que su argumento no es del tipo “la emisión monetaria se va a precios porque la economía está a pleno”, sino “la emisión monetaria disminuye la confianza en el peso, y esto deprime la demanda de dinero”.

Más en general, Friedman admite que si la economía está por debajo del pleno empleo, un estímulo monetario puede tener efectos positivos sobre el ingreso real. Por eso su argumento contra los estímulos monetarios en una recesión fue que, debido a que hay un lapso de tiempo entre el estímulo y el incremento del ingreso que no se puede predecir con exactitud, era aconsejable atenerse a una regla fija de crecimiento de la masa monetaria. Y todavía un agregado: en el esquema de Friedman la consecuencia de corto plazo de una inyección monetaria es el aumento del ingreso real; solo en el largo plazo se traslada a precios, volviendo el ingreso a su nivel inicial (por eso la hipótesis de las expectativas racionales redujo el tiempo en que podía operar el efecto “real”, antes de irse a precios).

Interludio; ¿qué se enseña en los cursos de grado?

Una afirmación sorprendente de AA es que la teoría cuantitativa ya no se enseña en las facultades de Económicas. La realidad es que la ecuación de Fisher se sigue presentando a los estudiantes (por ejemplo, en el manual de Macro de Blanchard y Pérez Enrri, p. 90), y sirve de introducción a la demanda de dinero por transacción y precaución. Pero más importante es que la nueva “ortodoxia” ha incorporado no solo muchos conceptos y enfoques del monetarismo, sino también algunas de sus conclusiones principales. Entre ellas, que el estímulo monetario en una economía en nivel de pleno empleo se va totalmente a precios, en el largo plazo. Sí se ha modificado el mecanismo de transmisión. En Friedman es directo: el Banco Central inyecta dinero; en consecuencia los agentes económicos tienen saldos monetarios mayores, en términos reales, de lo que desean; tratan de descargarlos comprando bonos, acciones y bienes; los precios terminan subiendo porque la economía ya está en el nivel del “ingreso natural”. En los modelos con que se enseña Macro, en cambio, el aumento de la masa monetaria incide en la inversión, y en el ingreso, a través de la tasa de interés. Pero también se supone que la economía está en pleno uso de los recursos, de manera que en un segundo tiempo (el largo plazo) todo el efecto se va a precios. ¿Es tan grande la diferencia como para decir que ya no se enseña más la teoría cuantitativa? Además, la noción de ingreso, o desempleo, “natural” es de origen monetarista. Con el aditamento de que la sustitución de las expectativas “adaptativas” de Friedman por las “racionales” (lugar común en el mainstream) solo acentuó los rasgos neoclásicos de estos modelos.

Una reflexión similar suscitan los modelos “objetivo inflación” (inflation targeting) de los nuevos keynesianos, y de la llamada “nueva síntesis”. En los mismos se postula que el objetivo de inflación deseado se obtiene vía manejo de la tasa de interés por parte del Banco Central. En este punto se oponen a la política monetaria recomendada por Friedman, de establecer una pauta fija de crecimiento de la masa monetaria. Esto es, ha desaparecido la idea de controlar la inflación vía control de la masa monetaria. Por lo cual los agregados monetarios, y problemáticas como la velocidad y demanda de dinero, desaparecen de las ecuaciones del inflation targeting. Asimismo, se admiten fricciones e imperfecciones, y por lo tanto, cierta dosis de intervención estatal. Sin embargo, se trata de cambios menores. Con toda naturalidad, en la “nueva síntesis” se mantiene la hipótesis de las expectativas racionales y los agentes optimizadores; la tasa natural de desempleo; y la idea de que el desempleo ayuda a contener las demandas salariales. Las riñas teóricas entre “monetaristas estrictos” y “nuevos keynesianos” son, en esencia, peleas de entrecasa. No hay nada peor que disfrazar de “heterodoxia crítica” lo que es “ortodoxia con algunas fricciones, y problemas de agencia”.

La política monetaria y el caso argentino

 Como ya hemos señalado, en la mayoría de los países capitalistas ya no se plantea controlar la inflación vía control de la masa monetaria. Es que cuando se intentó aplicar la recomendación de Friedman de crecimiento pautado de la oferta de dinero, el fracaso fue tan rápido como inocultable (véase Desai, 1989). Además, muchas autoridades monetarias terminaron reconociendo que, históricamente, los bancos centrales siempre habían controlado la tasa de interés, no la masa monetaria. Es que esta última no puede ser fijada sin causar perturbaciones importantes en el mercado monetario (véase, por ejemplo, Bindseil, 2004). Así surgieron los modelos de “objetivo inflación”, con eje en la tasa de interés.

De manera que AA tiene razón cuando dice que la receta monetarista “a lo Friedman” ya no se aplica en casi ningún lugar. Y que en ese respecto la política del Central durante el gobierno de Cambiemos habría sido una excepción. Pero todo esto es relativamente cierto. Es que bajo los gobiernos Kirchner el Banco Central también aplicó medidas de esterilización monetaria (colocación de Lebac para reducir la masa monetaria), con argumentos de fuerte resonancia monetarista. Por eso, en una nota de hace algunos años me referí al monetarismo criollo (ver aquí). Por otra parte, bajo el gobierno de Cambiemos la política del Central se justificó con una mezcla de argumentos “a lo Friedman” de control de la masa monetaria, pero también vía tasa de interés, cuyo objetivo de fondo era frenar la demanda de dólares (ver aquí).

En un plano más general, destaco que la sustitución de la receta monetaria de Friedman por la prescripción de los nuevos keynesianos no alteró el contenido reaccionario y enemigo de la clase obrera de las políticas gubernamentales en curso de los gobiernos capitalistas, en América Latina o en el resto del mundo.

Precisión sobre datos que presenta AA y variables descuidadas

Aunque no sea el eje de esta nota, es necesario señalar algunos problemas con los datos que presenta AA, que debilitan todavía más su crítica. Empiezo con el período septiembre 2018 – septiembre 2019.

AA afirma que la base monetaria creció, en ese período, solo un 0,8%. Según el Informe Monetario Mensual del BCRA, de septiembre 2019, el crecimiento anual fue siete veces mayor de lo que dice AA; creció 5,6%. En segundo lugar, y más llamativo, es que AA no menciona el crecimiento de los agregados monetarios. Es que, según el monetarismo, lo que presiona sobre los precios es la masa monetaria, no la base monetaria. Pues bien, en el período que nos ocupa M1 aumentó 35,9%; M2 31,9%; M3 39% (a trazos gruesos, M1 es billetes en manos del público y depósitos de los bancos en el central; M2 es M1 más cajas de ahorro; M3 es M2 más depósitos a plazo). En tercer término, AA no menciona la emisión con vistas a la monetización del déficit fiscal. Entre 09/2018 y 09/2019 los Adelantos Transitorios y Transferencias de Utilidades del BCRA al Tesoro (esas utilidades son ficticias, básicamente todo eso es emisión) crecieron15,1%. Unos 191.000 millones de pesos. Aunque el principal problema de la crítica de AA al monetarismo es teórico, estas cifras también la debilitan, ahora desde el punto de vista empírico.

En cuanto a la cuarentena en curso, los datos de AA tampoco son conclusivos para una crítica al monetarismo. Es que en el período mencionado no solo hubo una fuerte contracción de la actividad económica, sino también cayeron salarios y todavía más los ingresos de los trabajadores informales. Además,  y significativamente, continuó la salida del peso: en abril 1,2 millones de personas compraron dólares. A pesar de la recesión, la moneda se siguió devaluando. Lo cual terminará generando mayores presiones inflacionarias.

Una crítica de raíz al monetarismo

En otras notas desarrollé la crítica de Marx a la teoría cuantitativa del dinero. Ahora solo señalo que esa crítica no se limita a señalar si una u otra variable es más o menos estable, sino al planteo de conjunto, incluida su base teórica. Es que en Marx la teoría del valor conecta orgánicamente con el concepto de dinero; y por lo tanto ordena sus funciones. Son relaciones internas, imposibles de separar. Pero nada de esto ocurre en la teoría neoclásica y el monetarismo. La dificultad de fondo: no puede establecer la conexión entre dinero y la teoría del valor – utilidad. Pero esto implica un problema para definir qué es dinero. De ahí la ¿humorada? de Hicks cuando definió que “el dinero es lo que hace el dinero” (money is what money does).

A su vez, si no se tiene el concepto es imposible definir qué cuenta como dinero cuando se analizan los agregados monetarios (ejemplo, ¿hasta qué punto son dinero un pagaré, una tarjeta de crédito?). Pero entonces no tiene sentido situar mecánicamente las mercancías de un lado y el dinero del otro, como hacen los monetaristas, y como se sigue enseñando en los cursos de Economics (véase la reivindicación de Marx de la crítica de James Steuart a Hume y Montesquieu, en Marx, 1989, p. 157). Por lo cual es un sinsentido comparar un agregado monetario  –sea, por caso M3- con el producto bruto, para de allí intentar dar cuenta del movimiento de los precios. Por eso también, la cuestión de si la velocidad del dinero es estable, o no, es de importancia secundaria para la crítica al monetarismo. Sin haber definido siquiera qué es dinero -¿base monetaria¿ ¿M1? ¿M2? ¿M3?, ¿todos juntos?-; sin poder establecer qué determina los precios por fuera de la vacuidad de la “oferta y demanda”, ¿qué sentido tiene hacer “un mundo” de la estabilidad, o no, de la velocidad del “dinero”, para explicar las variaciones de precios?

En oposición a los enfoques superficialmente “heterodoxos”, la crítica de Marx va a la base, a la teoría del valor, y al concepto de dinero que deriva de ella. Las diferencias en la teoría del valor no pueden no expresarse en las concepciones monetarias, como señalaba Marx en referencia a la teoría monetaria de Ricardo. Y en este respecto, es significativo que la ecuación MV = PT la encontramos, de hecho, en el capítulo 3 del tomo 1 de El Capital. Pero las vinculaciones no tienen nada que ver con la teoría cuantitativa, sea cual sea la versión de esta. En Marx los precios de las mercancías y el valor del dinero no se establecen en el mercado por alguna suerte de comparación, o confrontación entre oferta (mercancías) y demanda (cantidad de dinero). Por el contrario, las mercancías salen a la venta con un precio tentativo (determinado por los costos de producción más una tasa de ganancia), y el dinero llega al mercado encarnando valor. Por eso, dados los precios, dado el valor que encarna el dinero, y dada la velocidad de circulación (que depende crucialmente de la velocidad de rotación del capital, y del grado de monetización de los  instrumentos de crédito) solo circula la cantidad de dinero que es necesaria. El resto se atesora. Pero si esto es así, el edificio de la teoría cuantitativa, sea en versión “clásica” o “moderna”, no se sostiene. Y con ello se disipa, al menos teóricamente, la mistificación del dinero a la que nos tiene acostumbrados la economía burguesa, sea en sus variantes keynesianas, u “ortodoxas monetaristas”.

Textos citados:
Bindseil, V. (2004): “The Operational Target on Monetary Policy and the Rice and Fall of  Reserve Position Doctrine”, ECB, Working Paper Nº 372.
Blanchard, O. y D. Pérez Enrri (2001): Macroeconomía, Prentice Hall.
Cagan, P. (1956): “The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, en M. Friedman (comp.) Studies in the Quantity Theory of Money, Chicago University Press.
Desai, M. (1989): El monetarismo a prueba, México, FCE.
Dornbusch, R., F. Sturzenegger y H. Wolf, (1990): “Extreme Inflation: Dynamics and Stabilization”, Brookings Papers on Economic Activity, 2.
Friedman, M. (1956): “The Quantity Theory of Money: A Restatement”, en M. Friedman (comp.), Studies…pp. 3-21.
Friedman, M. (1972): “A Theoretical Framework for Monetary Analysis”, en R. Gordon (ed.) Milton Friedman’s Monetary Framework: A Debate with his Critics, University of Chicago Press, pp. 1-62.
Harris, L. (1985): Teoría monetaria, México, FCE.
Keynes, J. M. (1986): Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, México, FCE.
Marx, K. (1989): Contribución a la crítica de la Economía Política, México, Siglo XXI.
Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI.

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