Rolando Astarita [Blog]

La parte 4 de la nota, aquí

Un caso ilustrativo: derivados y el JP Morgan

En este apartado presentamos el caso del JP Morgan, que en 2012 tuvo pérdidas por US$ 6200 millones, ocasionadas por la especulación con swaps de default de crédito, o CDS. El examen de este episodio echa luz sobre la lógica que subyace a las operatorias con derivados; más precisamente, el análisis de lo ocurrido con el JP Morgan proporciona elementos para discutir más adelante por qué los derivados no pueden considerarse “capital”, como pretende la tesis de Bryan y Rafferty. Recordemos también que el JP Morgan es respresentativo: es el mayor intermediario del mundo en derivados y el más grande participante en derivados de crédito.

La conmoción provocada por las maniobras del banco motivó una investigación del Senado de EEUU, que resultó en un informe, publicado en marzo de 2013. En lo que sigue nos basamos en  ese informe, y también en Kregel (2013).

Informe del Senado y Kregel, enfoques generales

A fin de facilitar la comprensión de lo que sigue, resumimos los enfoques informe del Senado y de Kregel (2013). La idea central del Senado es que el J.P. Morgan, y en particular su Oficina Principal de Inversiones (CIO, por sus siglas en inglés), habrían actuado de mala fe, realizando inversiones riesgosas en el mercado de CDS y por lo tanto violaron la regla Volcker, de 2013. Esta última prohíbe a un banco utilizar sus fondos propios para operar en derivados, títulos, futuros y opciones con vistas a obtener beneficios, en lugar de ganar comisiones operando en beneficio de sus clientes. Por otra parte, y siempre según el Senado de EEUU, la CIO habría ocultado información a los reguladores y mentido acerca de la desvalorización que estaba sufriendo su cartera. Solo habría admitido las pérdidas cuando trascendieron a los medios.

Kregel, en cambio, sostiene que los problemas del JP Morgan no se debieron, al menos principalmente, al mal comportamiento de los administradores de la CIO, o a su mala fe, sino a problemas sistémicos. Según Kregel existe un sistema financiero que permite a los bancos operar en todas las áreas de las finanzas, por lo que los bancos adquieren tal tamaño y complejidad que es imposible que los administradores tengan una noción clara de los riesgos. Por ejemplo, las reglas de Basilea habrían impulsado a los bancos a expandirse en la “banca en la sombra” – emisión de títulos por fuera del balance de los bancos- lo que llevó a crear productos cada vez más complejos a fin de proteger las tenencias, también cada vez más complejas. Por eso Kregel sostiene que lo sucedido con el JP Morgan se explica por este contexto de sobre expansión de los bancos. A lo que se habrían sumado otros factores, como la existencia de mandatos contradictorios de la dirección del banco a la CIO; por ejemplo, buscar beneficios de protecciones cortas de crédito, y reducir al mismo tiempo las posiciones cortas (más abajo explicamos estos términos).

En síntesis, Kregel entiende que existió una lógica en la operatoria del banco, que tiene sus raíces en la misma mecánica financiera. Aunque hayan existido malos comportamientos, el problema central no pasa por “lo moral”. Veamos ahora con algún detalle cómo se llegó a la gigantesca pérdida del Morgan en los derivados. Al margen de algunas dificultades “técnicas” (para las que solicito la paciencia del lector), ayudará a profundizar en el rol del derivado en la sociedad capitalista.

Protección en el contexto de bajas tasas de interés

En los años que llevaron a la crisis financiera de 2008-2009, muchos bancos, que buscaban eludir las reglamentaciones de Basilea (en especial, las regulaciones sobre mínimos de capital), sacaron préstamos de sus balances para ser “securitizados”. La securitización consiste, básicamente, en emitir títulos, o securities a través de entidades especiales, formalmente independientes del banco, a fin de financiar los préstamos hipotecarios. Pero además, los bancos protegieron los créditos que no pudieron sacar de sus balances a través de una “macro cobertura” (Kregel, p. 6), comprando títulos del Tesoro. Es que si se espera que la economía empeore, y que el gobierno baje las tasas de interés, tomar una posición larga (esto es, compra) en títulos del Tesoro brinda protección contra un posible empeoramiento de la situación de las empresas (al bajar las tasas, suben los títulos). Es lo que hizo el Morgan, acumulando, a partir de 2007, títulos por un valor de unos US$ 200.000 millones.

Sin embargo, en la medida en que se prolongaron en el tiempo las bajas tasas de interés, los títulos dejaron de ofrecer cobertura. Es que la baja de las tasas tiene límites, y una suba posterior puede generar pérdidas por desvalorización de los títulos. Además, el Morgan había adquirido el Bear Stearns y el banco de ahorros Washington Mutual, lo que le aportó una cartera considerable de activos, muchos de ellos dudosos. De esta manera el banco tenía depósitos excedentes, respaldados por activos problemáticos. En los tiempos posteriores a la crisis estos depósitos excedentes no se podían colocar en préstamos (no había demanda de créditos), y los bonos del Tesoro no daban seguridad, por lo ya explicado.

Por lo tanto, la CIO compró obligaciones de deuda colateralizadas (CLO, son títulos respaldados por pools de deudas de empresas), para los que buscó protección adquiriendo CDS. Esto fue facilitado con la creación, en 2002, de índices de CDS. Tengamos presente que en un CDS la referencia es a una única empresa, o a un único bono. En cambio, un índice de CDS se basa en una canasta de CDS, que abarca varias empresas. Existen índices de empresas con baja calificación (las primas por comprar protección son altas) y empresas con alta calificación. La aparición de los índices de CDS facilitó al Morgan la macro cobertura de sus activos (Kregel).

Aumenta la cartera y se hacen riesgosas apuestas

En 2008 el JP Morgan llamó a su actividad en el mercado de créditos Portfolio de Crédito Sintético (SCP, por sus siglas en inglés). Era una cartera destinada a buscar cobertura. Sin embargo, dice el informe del Senado, con el tiempo la CIO comenzó a invertir en bonos corporativos de mayor riesgo y en derivados de crédito, con el objetivo de aumentar los beneficios del banco. En consecuencia, en pocos meses de 2011 la SCP pasó de tener un nocional de US$ 4000 millones a US$ 51.000 millones. Pero veamos con algún detalle cómo se produjo este incremento.

Para comprender lo que sigue necesitamos dos aclaraciones. En primer lugar, cuando alguien compra protección con CDS se dice que tiene una posición “corta”, y el que vende protección tiene una posición “larga”. Recordemos que el que compra protección tiene que pagar una prima, o spread del CDS, al vendedor. En segundo término, el precio del CDS sube (baja) cuando sube (baja) la prima, o spread. Para comprender por qué, supongamos que A compra protección con un CDS, a cinco años, por lo que paga 100 puntos básicos (1%)  por año. Esto significa que si asegura por un nocional de un millón de dólares, deberá pagar US$10,000 por año. Supongamos ahora que transcurrido un año empeoró la calificación de riesgo del bono, o empresa, y la prima por el CDS subió a 200 PB. En este caso el CDS sube de valor, dado que A está pagando 100 PB por protección, cuando en el mercado esa protección se paga 200 PB.

Pues bien, hacia mediados de 2011 la CIO determinó que los mercados de crédito podían deteriorarse debido a la frágil situación europea, y que aumentarían los defaults. Lo cual indicaba la necesidad de comprar más protección de riesgo. Por lo tanto los administradores comenzaron a comprar corto derivados de crédito, referenciados en bonos de alto rendimiento (o sea, que de elevado riesgo), o empresas de alto riesgo. En el otoño de 2011 la CIO compró en corto derivados de crédito (en realidad, a través de un índice) de 100 empresas de riesgo. Debido al riesgo implicado, JP Morgan debía pagar más prima por los CDS; y si los bonos, o las empresas, defaulteaban, tendría ganancias. La apuesta era mantener esas posiciones especulativas por algunos meses y ganar con la quiebra de una o dos compañías. Pero al mismo tiempo, y para abaratar la operación, vendía protección contra defaults comprando largo índices de CDS de empresas con buena calificación. En otros términos, vendía protección en los tramos de menor riesgo, lo que le daba un ingreso que reducía el costo de comprar protección de crédito de alto rendimiento. En la terminología del banco, “las posiciones largas financiaban las posiciones cortas”. Pero debido a que compraba más protección, vendía más protección, con el resultado de que aumentaba más y más la cartera de derivados de crédito. Observemos entonces que el éxito de la operación dependía sustancialmente de lo que sucediera con las empresas, o con los bonos de las empresas.

Por otra parte, en noviembre de 2011 American Airlines se declaró en bancarrota, lo que disparó un pago masivo al JP Morgan, que tenía la posición corta, esto es, la de comprador de protección; la ganancia fue de unos US$ 400 millones. La apuesta a la bancarrota había salido bien. Aunque si la quiebra se hubiera producido tres semanas más tarde, JP Morgan no hubiera ganado nada porque la posición ya habría vencido. Lo cual es un botón de muestra de lo arriesgado de las apuestas que asumía.

El camino hacia las pérdidas

La apuesta por la quiebra había salido medianamente bien, pero a finales de 2011 la dirección del banco determinó que mejoraban las condiciones económicas. Por lo tanto, decidió aumentar la venta de protección, comprando en largo índices de CDS de empresas con buena calificación. Pero al mismo tiempo también decidió mantener posiciones en corto en índices de CDS de empresas de riesgo, en la idea de que el banco se pudiera beneficiar con alguna nueva quiebra (Kregel dice que el mandato sobre la CIO era contradictorio, porque al mismo tiempo la dirección del banco pedía reducir las posiciones en corto).

Por lo tanto, el Morgan inició 2012 con una cartera que combinaba las dos posiciones, aunque la posición neta era corta. Pero al mejorar las condiciones del mercado, bajó el valor de las posiciones cortas. Lo cual, a su vez, hacía más difícil vender estos CDS. En un intento de compensar, los administradores de la cartera del Morgan comenzaron a comprar más y más posiciones largas en CDS (esto es, vendían más protección). Incluso en la dirección del banco se pensaba que si los ingresos provistos por estas ventas de protección eran lo suficientemente grandes, compensarían las pérdidas de valor de las posiciones cortas de la cartera. En consecuencia, aumentó rápidamente el nocional de las posiciones largas. Pero este ingreso no compensaba las pérdidas de valor de las posiciones cortas. A lo cual se sumó, a comienzos de 2012, la bancarrota Eastman Kodak; dado que el JP Morgan estaba del lado del vendedor de protección, perdió unos US$ 50millones. Pero esta pérdida reforzó la idea de la OIC de seguir aumentando el tamaño de la SCP, adquiriendo posiciones cortas y largas.

Paralelamente, al mejorar la situación económica, hubo mayores pérdidas en las posiciones cortas. Pero en lugar de reducir las posiciones para achicar la cartera, la CIO continuó fondeando las posiciones cortas mediante la venta de protección. Siempre en la esperanza de que ocurriera un default. Para compensar las primas que se pagaban por las posiciones cortas, había que seguir vendiendo enormes cantidades de protección, esto es, seguir aumentando las posiciones largas. Aunque estos flujos no alcanzaban a compensar las pérdidas por la caída del valor del mercado de las posiciones, debido a las mejoras de la economía.

Como resultado de lo anterior, en el primer trimestre de 2012 el JP Morgan siguió aumentando la cartera, hasta llegar a los US$ 157.000 millones; tengamos presente que todavía a comienzos de 2011 era de US$ 4000 millones. La venta de protección fue tan grande que estaba provocando la baja de los CDS. Lo cual también generó más pérdidas en la cartera, que se evaluaba según las valuaciones del mercado. Dada la gran distorsión que introducía esta operatoria en el mercado, a la oficina londinense de la CIO, que operaba los derivados de crédito, se la llamó “la ballena de Londres”. Dice el informe del Senado:

“En la medida en que los traders de la CIO implementaron la nueva estrategia de mercadeo (trading) y comenzaron a adquirir más posiciones largas a finales de enero, la SCP explotó en tamaño, complejidad y, en consecuencia, en riesgo. … la SCP comenzó a experimentar pérdidas sostenidas. Los traders de la CIO comenzaron a expresar crecientes preocupaciones por las pérdidas, que eran incapaces de parar, en parte por la caída de los valores de mercado, el gran tamaño de la cartera que significaba que incluso una pequeña caída del precio provocaba grandes pérdidas en cascada, y el pequeño número de participantes en el mercado de crédito que querían comprar las posiciones tenidas por la SCP a un precio aceptable” (pp. 75-76). El informe también dice que el portfolio del Morgan eran tan extenso y  de tan alto riesgo “que ni siquiera los expertos podían manejarlo” (p. 14).

En enero el banco informó internamente que la SPC había tenido pérdidas por US$ 100 millones. Pero era solo el comienzo: en marzo se tuvo que reconocer que las pérdidas acumuladas en el primer trimestre habían sido de US$ 719 millones; y hacia el final del año llegaron a US$ 6.200 millones. A partir de las investigaciones, algunos funcionarios de la CIO (pero ningún alto ejecutivo) enfrentaron cargos criminales. El Morgan admitió que había violados las leyes de seguridad bancaria, y acordó pagar una multa por más de US$ 1000 millones

Textos citados:
Kregel, J. (2013): “More Swimming Lessons from the London Whale”, Levy Economics Institute of Bard College, Public Policy Brief, N° 129.
United States Senate (2013): “JP Morgan Chase of Whale Trades: A Case History of Derivatives Risks and Abuses”, Permanent Subcommite Investigations, 15 de marzo, https://www.propublica.org/documents/item/623882-jpmorgan-chase-whale-trades-a-case-history-of.

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La economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (5)