Rolando Astarita [Blog]

Por estos días un lector del blog me preguntó, vía mail, si es cierto que desde la asunción del gobierno de Alberto Fernández el BCRA sanó su balance. La pregunta es pertinente ya que en diciembre de 2019 el balance del Central registraba un patrimonio negativo por $479.000 millones, y ahora, en marzo 2020, pasó a ser positivo en $2,014 billones. ¿Es posible que en solo tres meses la situación del Central haya mejorado hasta tal punto? ¿Significaría esto, además, que la economía argentina está mejorando?

A fin de responder, en lo que sigue presento las principales variaciones en los balances semanales del Central, y una explicación de por qué la mejora del neto patrimonial es de naturaleza ficticia.  Comienzo entonces con los datos más relevantes de los balances del 7 de diciembre de 2019 y 7 de marzo de 2020.

Balances del BCRA al 7 de diciembre de 2019 y 7 de marzo de 2020

He destacado, en el Activo: a) reservas internacionales; b) títulos públicos; c) Letras Intransferibles, que están dentro del ítem títulos públicos; c) Adelantos transitorios. En el Pasivo he destacado a) base monetaria; b) stock de Leliq.

Como puede observarse, la mayor variación se produjo en el el stock de las Letras Intransferibles, que pasó de $ 0,55 billones a $3 billones. Esto es, un aumento de$2,45 billones. Indudablemente, esta variación hizo que se pasara de un patrimonio negativo en $0,479 billones, a uno positivo de $2,014 billones. Para explicar qué significa, debemos precisar qué son las Letras Intransferibles.

Las Letras Intransferibles

 Estas letras comenzaron a emitirse en 2006, cuando el gobierno de Néstor Kirchner canceló, utilizando reservas, la deuda que Argentina tenía con el FMI. Fueron US$ 9530 millones. Para esta operación el Tesoro emitió las Letras Intransferibles, con el compromiso de devolver el importe en 10 años, pagando muy bajo interés. Se llaman “intransferibles” porque no pueden comerciarse en el mercado. En el balance del Banco Central entonces figuraron en el activo, cotizadas a valor técnico, o nominal. Lo cual significa que, en teoría, había una correspondencia de un dólar en letras por cada dólar entregado al Tesoro. Pero esa correspondencia era ficticia, ya que no es lo mismo un dólar cash, que un dólar nominado en un papel.

Si bien en principio las Letras Intransferibles solo servían para cancelar deuda con organismos internacionales, en 2010 se estableció, por decreto, que también podían utilizarse para cancelar deuda, utilizando reservas del BCRA con acreedores privados.

Por otra parte, con Sturzenegger al frente del Central, se estableció que las Letras Intransferibles se evaluaran en correspondencia con la cotización de los bonos de la deuda nominados en dólares. Esto explica por qué, de 2018 en adelante, el activo del Central se deterioró a medida que cayeron los precios de los bonos. En el acuerdo firmado por el gobierno de Macri con el FMI se estableció entonces la cancelación anticipada de esas letras, pero con posterioridad esa exigencia, a todas luces incumplible, fue cancelada. En tanto, en 2019 los bonos argentinos se desvalorizaron aún más, y con ello siguió cayendo la valuación contable de las Letras Intransferibles. Así se llegó al final del gobierno de Macri con el balance del BCRA evidenciando un patrimonio fuertemente negativo.

El gobierno de Fernández volvió a emitir Letras Intransferibles para pagar deuda con reservas. A ese fin, el Congreso autorizó al Tesoro –Ley de Solidaridad social y Reactivación productiva mediante- a emitir de nuevas letras, que se entregaron al Central a cambio de US$ 4571 millones. Paralelamente el BCRA pasó a valuarlas a valor “técnico”, con el argumento de que siendo intransferibles no se puede tomar en cuenta la valuación del mercado. De esta manera, “de golpe” (o sea, con un golpe de lapicera), el activo del Central mejoró en $2,5 billones, en términos redondos, y pasó a tener patrimonio neto positivo. Lo cual, entre otras cosas, permitiría que en adelante el Central transfiera al Tesoro más “ganancias” derivadas de los cambios de las valuaciones en pesos de las reservas internacionales, que ocurren cuando se devalúa el peso. Tengamos presente que en 2019 el Central transfirió utilidades al Tesoro por $204.000 millones.

Como puede observarse entonces, se trata de un patrimonio neto positivo de carácter ficticio. En seguida desarrollaremos este aspecto, pero antes dedicamos unas líneas al aumento de los Adelantos Transitorios.

Déficit y Adelantos Transitorios

En el primer bimestre de 2020 la continuación del estancamiento económico, y la creciente carga de los intereses de la deuda tuvieron consecuencias negativas en el presupuesto. En enero los ingresos reales bajaron un 8,7%, en términos anuales (Oficina de Presupuesto del Congreso; los datos que siguen, de la misma fuente). Los gastos, también en términos reales y anuales, aumentaron 2,3%. El déficit financiero (esto es, tomando en cuenta los servicios de la deuda) fue de $568 millones. Los gastos aumentaron a pesar de que hubo reducción de varios rubros: la inversión real directa (o sea, obra pública) cayó 98,5% (siempre en términos reales y anual). El gasto en empleados públicos se redujo 7,8%, ya que la variación de salarios no compensó el aumento de precios. El gasto total aumentó, sin embargo, debido al incremento de las erogaciones por seguridad social. Y por el pago de intereses por $85.041 millones, lo que representó un aumento del 12,4% en términos reales, con respecto al 2019.

En febrero el resultado no fue mejor. Los ingresos de la Administración Nacional registraron una caída real del 14,7% anual; los gastos aumentaron 1,3%. El déficit financiero fue de $65.501 millones. La suba proporcional más significativa del gasto fue el pago de intereses por $42.364 millones, un aumento real anual del 137,4%.

La necesidad de financiar el déficit explica entonces el considerable aumento de los Adelantos Transitorios en el balance del BCRA entre diciembre y marzo: $342.000 millones. Se trata de transferencias del Banco Central al Tesoro, que este utiliza para cubrir el déficit. En otras notas hemos planteado que este financiamiento tiene consecuencias inflacionarias (contra lo que dicen muchos poskeynesianos y otras variantes de la llamada “heterodoxia”; véase, por ejemplo, las discusiones sobre la Teoría monetaria moderna, aquí y siguientes).

Capital ficticio

Por lo explicado en los apartados anteriores puede entenderse por qué los activos del BCRA consistentes en Letras Intransferibles y Adelantos Transitorios constituyen una suerte de capital ficticio, esto es, puramente nominal. Sin embargo, son de una naturaleza diferente con respecto al carácter ficticio que Marx daba a la deuda pública. Según Marx, los títulos de deuda pública no representan propiamente capital, ya que el dinero tomado en préstamo por el Estado no se invierte como capital. Marx dice que ese capital “es puramente ficticio” (El Capital, p. 599, t. 3). Sin embargo, esos papeles de deuda otorgan el derecho a participar de la plusvalía generada a nivel social, recogida con los impuestos. Marx también hablaba del carácter ficticio de buena parte de los fondos de reserva de los bancos: estaba constituida por “meras asignaciones sobre oro que no constituyen valor de por sí”, letras de cambio, obligaciones del Estado y acciones (véase p. 604, ibid.; Marx parece referirse no solo a los fondos líquidos, sino al activo de conjunto de los bancos).

Pues bien, las Letras Intransferibles y los Adelantos Transitorios son, si se permite la expresión, incluso más ficticios que los activos a los que Marx hacía referencia. Son, de conjunto, un enorme pagadiós. A lo que hay que agregar títulos como el Bonte (bonos del Tesoro a tasa fija), y las Leliq, que figuran como activos en los balances de los bancos. Así, el Bonte 2020 (vencimiento en noviembre y tasa anual del 19%(, que acaba de colocar el gobierno puede ser utilizado por los bancos para constituir sus encajes. Esto explica que a pesar de la baja tasa (la inflación anual fácilmente puede superar el 40%) los bancos colocaron $23.100 millones en el bono. Prefieren cobrar19% anual que tener efectivo inmovilizado con rendimiento nulo. El dinero captado por el Tesoro con la colocación de los Bonte 2020 se destinó, a su vez, a cubrir vencimientos de otros bonos (como el Bogato) que estaban en manos de inversores privados. Esto es, se pagan intereses y se devuelve capital tomando deuda que se coloca en los activos de los bancos, inflando así el carácter ficticio de sus balances. Claramente, un default de la deuda desataría también importantes problemas para los bancos, con posibilidades de desarrollo de una crisis financiera de proporciones (al pasar, esta es una de las razones por las cuales una suspensión de los pagos de la deuda debería encuadrarse en un programa articulado de transformaciones políticas y sociales revolucionarias; un default, en sí mismo, no soluciona nada).

Stock de Leliq y tasa de interés

La contrapartida de la emisión para el financiamiento del déficit ha sido el incremento del stock de Leliq (letras de liquidez). Las Leliq son emitidas por el BCRA, nominadas en pesos, a siete días. Solo pueden ser tenidas por los bancos (a diferencia de las Lebac, que podía comprar cualquier inversor), como contraparte de los depósitos que captan de sus clientes. Fueron introducidas por Sturzenegger en enero de 2018, pero tomaron vuelo más tarde, cuando Luis Caputo se hizo cargo del BCRA e impulsó la desaparición de las Lebac (que habían crecido desmesuradamente, véase aquí)..

En 2018 y 2019 las Leliq ofrecieron una elevada tasa de interés para que los bancos mantuvieran sus inversiones en pesos, y pudieran pagar a los ahorristas una tasa lo suficientemente elevada para que no pasaran al dólar. Además, se autorizó a los bancos a utilizar estas letras para integrar sus encajes. En consecuencia, colocaban las letras al Central a una tasa del 60%, y pagaban 40 o 45% por los plazos fijos. Esta operatoria constituyó una fuente de ganancias para los bancos. En promedio, hacia septiembre de 2019 el stock de Leliq se acercaba a los 1,2 billones de pesos (representaba el 85% de la base monetaria). El crédito para el consumo y la inversión estaba desaparecido.

Dado su rol en el sistema bancario y financiero, las Leliq fueron tema de la campaña electoral de 2019 del Frente de Todos. Alberto Fernández prometió que, en caso de llegar a la presidencia, dejaría de “pagar los intereses de Leliq que Argentina está pagando todos los días a una tasa de casi el 60% para recomponer salarios y jubilaciones”. De ahí que la nueva conducción del Central ha impulsado una importante baja de la tasa de interés: 25 puntos porcentuales, desde el 60% al 38%. La misma fue acompañada por el endurecimiento del cepo y el impuesto del 30% a la compra de dólares con motivos de ahorro o viajes. Sin embargo, la baja de la tasa no se reflejó, hasta ahora, en el crédito. Según el Informe Monetario del BCRA de febrero último, los préstamos al sector privado, en términos reales y ajustados por estacionalidad, bajaron 0,7% en febrero, acumulando una caída anual de 21,2%. Los bancos están líquidos, pero siguen colocando esa liquidez en las Leliq. El impulso a la demanda por el lado del crédito al consumo, o a empresas es, hasta ahora, más bien anémico. La tasa de interés, por sí sola, no mueve la economía (el fetichismo de la tasa de interés es un mal extendido entre los economistas burgueses).

Pero además, desde diciembre el stock de Leliq se incrementó en unos $600.000 millones; equivale al 94% de la base monetaria. De manera que con un stock de Leliq, en diciembre de 2019, de 1,076 billones de pesos, a una tasa de interés del 63%, teóricamente el Central pagaba $677.880 millones en intereses. A comienzos de marzo de 2020, con un stock de $1,673 billones, y tasa del 38%, el Central paga intereses por $635.574 millones. No es una reducción significativa, en sentido macroeconómico. Lo cual no le ha impedido decir a Alberto Fernández que cumplió su promesa de campaña de aumentar las jubilaciones dejando de pagar los intereses de las Leliq.

En definitiva, y a la vista de estos datos, se puede concluir que la situación del Central sigue siendo extremadamente crítica. El patrimonio neto no ha mejorado, en términos reales. Gran parte de su activo es mero capital ficticio. A lo que se agrega que en los activos de los bancos también hay enormes dosis de activos que están lejos de representar capital real. El problema de fondo –lo hemos planteado en otras notas, no lo vamos a repetir ahora- pasa por la extrema debilidad de la acumulación, más precisamente, de la inversión.