Rolando Astarita [Blog]

La segunda parte de la nota, aquí  

Crecimiento explosivo de los derivados

En las últimas décadas el crecimiento de los derivados ha sido explosivo. Solo desde diciembre de 1988 a diciembre de 2008 los montos nocionales de derivados OTC pasaron de US$ 80,3 billones a US$ 598 billones; es un crecimiento del 22,2% anual (datos del BIS, 2016; OTC son las siglas en inglés de “sobre mostrador” y significa que las operaciones se realizan por fuera de los mercados centralizados; se amplía más abajo).

Si bien con la crisis financiera de 2008-2009 esa tasa de crecimiento disminuyó, en diciembre de 2016 el total de nocionales de derivados OTC alcanzaba, en números redondos, US$ 544 billones, equivalente a unas siete veces el producto bruto mundial (medido en términos nominales). Aunque aclaremos que se trata de los montos nocionales; los flujos empleados en la liquidación efectiva de los contratos son, naturalmente, mucho menores (como lo ilustra el ejemplo del swap de intereses que hemos presentado en la segunda parte de la nota).

Del total de derivados OTC, la parte más importante corresponde a los contratos en tasas de interés, con US$ 418 billones (los swaps de intereses US$ 311 billones). Los contratos en divisas fueron, siempre a diciembre de 2016, por US$ 74 billones; los contratos en commodities 1,39 billones (no comprende lo comerciado en los mercados centralizados). El giro diario de derivados OTC sobre tasas de interés en una única moneda promedió 2,7 billones en abril de 2016, siendo los más negociados los swaps de tasas de interés con US$ 1,9 billones, seguidos por los contratos a plazo sobre tasas de interés con US$ 0,7 billones. En cuanto a los CDS (los swaps contra default), crecieron desde US$ 920.000 millones, en 1991, a un máximo de US$ 62,2 billones en 2007; sin embargo, después de la crisis declinaron fuertemente: en 2016 el monto de CDS era de US$ 11,77 billones. Por otra parte, los contratos de forwards y futuros, en llegaban, en 2013, a US$ 24 billones; ese año el valor del mercado bursátil de EEUU era de US$ 23 billones.

El análisis de Hilferding sobre futuros

El análisis de Hilferding sobre futuros proporciona una clave de las razones que subyacen al crecimiento de los derivados en los últimos años.

Hilferding aborda el análisis del mercado de futuros en el capítulo 9 de El capital financiero, titulado “La bolsa de mercancías”. La importancia de este aspecto del trabajo de Hilferding fue destacada hace poco por Sotiropoulos (2012-2013): “aun con sus limitaciones, su abordaje del análisis de los derivados permanece como un proyecto teórico excepcional, no solo en las discusiones del período, pero también en la Economía Política en general. Analiza este desarrollo como paralelo en importancia con el desarrollo del mercado bursátil” (p. 3). Resumimos los principales planteos de Hilferding sobre derivados.

Hilferding señala en primer lugar que las mercancías en que se apoyan los futuros son estándar, de un valor de uso fijo: “Todo quantum de mercancía es reemplazable por otro igual; como quantum de idéntico valor de uso la mercancías se ha convertido en un bien fungible. Las diversas mercancías sólo se diferencian cuantitativamente dentro del comercio bursátil” (p. 165).

En segundo término, y a diferencia del “comercio normal”, en el comercio bursátil hay espacio para ganancias especulativas, que se basan en “las fluctuaciones de precios” (ídem). Los precios de las materias primas o alimentos están sometidos a frecuentes variaciones.  De aquí se desprende que si cesan las oscilaciones de precios, debido a la cartelización, “también deja de existir el comercio bursátil en estos productos, o se hace meramente nominal” (p. 166). El establecimiento de un precio de monopolio “deja inactivo el cambio de precios, y con ello la especulación” (ídem). Por lo tanto, el dominio creciente del capital financiero, o de los monopolios financieros, tendería a reducir la importancia de los derivados: “Las asociaciones monopolistas suprimen por completo las Bolsas de mercancías” (p. 178).

Plantea que el comercio bursátil convierte la mercancía para todos en pura encarnación del valor de cambio, en simple portador de precio” (p. 166). Agrega: “Todo capital monetario está directamente en situación de transformarse en esta mercancía. (…) Estas mercancías [se refiere a las estandarizadas] equivalen directamente a dinero; únicamente sufren oscilaciones continuas y más o menos pequeñas de sus precios” (166). Sostiene que, dado que son mercancías aptas para el mercado mundial, su “retransformabilidad en dinero está siempre asegurada”. Se trataría siempre de pequeñas diferencias de precio, que ocasionan ganancias o pérdidas, y “por eso son objetos de especulación tan adecuados como los demás símbolos de dinero, por ejemplo los títulos” (p. 167).

Luego explica que la mercancía ya alcanza la Bolsa con el recargo del beneficio normal, de manera que las ganancias de unos especuladores constituyen las pérdidas de otros. De aquí que la ganancia de los especuladores profesionales proviene de la pérdida de especuladores no profesionales, los outsiders: “Sin la participación del ‘público’ no prospera la especulación” (p. 173). Esto es, la ganancia de los especuladores profesionales depende de que existan muchos especuladores no profesionales.

Naturalmente, la especulación se realiza sobre la base de las operaciones a plazo. El crear un precio para cada momento del año, le da al fabricante o comerciante la posibilidad de “asegurarse contra sus oscilaciones y de cargar a la especulación el riesgo por los cambios de precio” (p. 170). Por ejemplo, cuando vende a futuro, el fabricante de azúcar independiza el precio de las variaciones que puedan ocurrir durante el período de producción, y asegura así la ganancia. De la misma manera, un fabricante se puede asegurar un determinado precio de la materia prima, asegurándose cierto horizonte de costos. Por esta vía, los derivados juegan un rol en el modo de producción capitalista. Los mercados de futuros no proveen información acerca de los precios futuros (“los precios a plazo son solo especulativos”, p. 181), pero dan lugar a dos beneficios: por un lado, permiten al capitalista productivo o comercial concentrarse en sus funciones propias, la organización de la explotación del trabajo.

En segundo lugar, si no existieran los mercados de futuros, los capitalistas dedicados a la producción o el comercio deberían mantener reservas para hacer frente a oscilaciones no previstas de los precios, y continuar la producción sin interrupciones. Se trataría de un fondo de reserva por seguridad, que debería ser considerado una parte del capital circulante. Soportaría por lo tanto un costo por la renuncia al beneficio que hubiera obtenido en caso de invertirlo productivamente. Esta es entonces la prima de riesgo que debe pagar por tener protección. Para verlo con un ejemplo, si la tasa de ganancia media sea el 8%, y el fondo es $1000, el capitalista paga una prima de riesgo de $80. Pero si el capitalista se protege comprando futuros, siempre según Hilferding, puede utilizar los $1000 productivamente, y obtener un plus de beneficio de $80. La existencia de los derivados permitiría entonces liberar este fondo; los mercados de derivados protegerían así del riesgo.

El mercado de futuros habilita, por otra parte, la intervención e influencia del capital bancario sobre el comercio. En primer lugar, no sólo mediante la concesión de créditos, sino también tomando parte en la especulación. Según Hilferding, las relaciones amplias de los bancos sobre una serie de mercados a plazo les permiten una “mejor supervisión sobre el mercado” y les brindan la oportunidad de “operaciones seguras de arbitraje”, que generan considerables ganancias (p. 177). A partir de esta intervención, controlan la venta y estrechan sus relaciones con la industria. Esto se inscribiría en la tendencia al control creciente de la economía por los monopolios financieros. Aunque a su vez, la cartelización “hace superflua la actividad especulativa del banco en el mercado interior” (p. 178). De nuevo, encontramos la idea de que las asociaciones monopolistas “suprimen por completo las bolsas de mercancías” (ídem).

 Aportes fundamentales

Una primera cuestión a destacar es que Hilferding no entiende la especulación como una distorsión del capitalismo, sino como un resultado de su naturaleza. Explica que “el negocio diferencial puro” -comprar y vender contratos de futuros- “es en realidad, la expresión más completa del hecho de que el para el capitalista no es esencial nada más que el valor de cambio” (p. 182); o más precisamente, el valor que acrecienta su valor. Por eso no se trata de “engaño”, ni tiene sentido enfadarse con la especulación, ya que sus raíces son sociales. Es difícil exagerar la importancia de esta idea. Es que todavía hoy el “sentido común” de buena parte de la izquierda progresista, e incluso muchos marxistas, consideran que la especulación es el producto de un tipo particular de capitalismo, el capitalismo “salvaje” y “neoliberal”, a la que se podría poner fin con suficiente regulación estatal (y tal vez, fortaleciendo al capital “industrial y productivo”).

En segundo término, Hilferding es muy claro al explicar que las ganancias de quienes operan con derivados se deben a fluctuaciones de los precios. Lo cual significa que no existe generación de nuevo valor. Volveremos repetidas veces sobre esta cuestión, en particular para discutir la idea –bastante extendida actualmente- de que los derivados constituyen una suerte de capital (esto es, de valor en proceso de valorización). En la explicación de Hilferding, dado que la ganancia solo puede ocurrir por transferencia de valor de una mano a la otra. Por eso, con respecto a la prima de riesgos, sostiene que “se ha mencionado con mucha frecuencia, pero se ha analizado poco”, y destaca que “no puede ser causa del nacimiento ni tampoco de explicación del beneficio” (p. 171; énfasis añadido). En otros términos, las diferencias de riesgo solo pueden generar divisiones distintas en el reparto del beneficio. De aquí que cualquier explicación de las ganancias especulativas debería partir de este principio.

Señaladas estos puntos fuertes, tal vez el problema más general, y que señala Sotiropoulos, es que no existe un análisis detallado y preciso de Hilferding sobre el funcionamiento de los mercados de futuros. Por otra parte, parece imposible explicar la ganancia de los especuladores profesionales por las pérdidas de los especuladores no profesionales, u outsiders.

Pero además, las ganancias de los “profesionales” que especulan en los mercados de derivados están lejos de ser sistemáticas, como parece pensar Hilferding. Es que si los beneficios dependen de las oscilaciones de precios, y estas son imposibles de prever (dada la naturaleza del capitalismo), las ganancias no pueden ser sistemáticas. El caso de LTCM, que hemos mencionado más arriba, es ilustrativo; también lo sucedido entre 2011 y 2012 con el JP Morgan –el mayor operador del mundo en derivados de crédito- que experimentó pérdidas de miles de millones de dólares especulando en derivados (lo analizamos con detalle más abajo). Adelantamos también que en este punto habrá que distinguir las ganancias que provienen de la especulación en derivados, de las ganancias que obtienen bancos y otras instituciones por actuar como intermediarios de las transacciones. En esta última operatoria los bancos y financieras que toman posiciones las compensan con posiciones opuestas para cubrirse; en este respecto sus ganancias provienen de las comisiones que cobran a las partes que intervienen en los contratos. Volveremos sobre esto cuando discutamos la tesis de Bryan y Rafferty que dice que el derivado constituye una nueva forma de capital.

Por último, la evolución que preveía Hilferding del mercado de futuros está condicionada por la idea de que, en el capitalismo maduro, los monopolios pasaban a dominar los precios (véase, por ejemplo,  p. 226). De ahí su pronóstico de que las negociaciones en futuros perderían terreno. Es claro que este pronóstico no se cumplió.

Textos citados:
BIS (2016): «Semiannual OTC derivatives statistics», http://www.bis.org/statistics/derstats.htm.
Hilferding, R. (1963): El capital financiero, Madrid, Tecnos.
Sotiropoulos, D. P. (2012-3): “Hilferding on Derivatives”, Economics Discussion Paper 2012-3, Kingston University London (http://eprints.kingston.ac.uk/23342/1/DP-03-2012.pdf).

Descargar el documento: [varios formatos siguiendo el link, opción Archivo/Descargar Como:
Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (3)