Rolando Astarita [Blog]

Con la crisis financiera que estalló en 2007 ha tomado impulso la tesis de que se debió a la codicia de los banqueros y los especuladores financieros. Por ejemplo, es la idea de Krugman o de los editorialistas del New York Times. En muchos sectores del progresismo y de la izquierda se piensa que esta es una explicación heterodoxa, casi “radical”. El objetivo de esta nota es presentar un punto de vista escéptico y alternativo de esta visión. La idea que defiendo es que si bien la explicación de la crisis por las cuestiones financieras constituye una toma de distancia con respecto a las posiciones ideológicas más extremas de los economistas neoliberales, es perfectamente asimilable por el establishment económico, y en absoluto implica una crítica o ruptura con el sistema. Empiezo presentando el enfoque sobre los mercados financieros de la ortodoxia neoliberal más cerrada. A fin de hacerla lo más accesible, evito referencias bibliográficas.

La ortodoxia neoliberal cerrada

En visión de los ortodoxos neoclásicos más cerrados, los mercados nunca fallan. Esto se debe a que cuando los mercados funcionan libremente, los precios, según este enfoque, expresan las decisiones de una multitud de individuos. Dado que la multitud siempre tiene más y mejor información que los políticos y los funcionarios del Gobierno, los mercados libres constituyen la mejor forma de asignar eficientemente los recursos. Por lo menos son más eficientes que los funcionarios. Es que en los mercados se expresa la sabiduría de los individuos-átomos, ninguno de los cuales puede influenciar en los precios para su propio provecho. No es lo que sucede con el Estado, que interviene según los caprichos o necesidades del burócrata de turno. Por eso los mercados son sinónimo de la mayor eficiencia posible, en una sociedad de gente libre.

Este criterio lo extienden entonces los ortodoxos desde los mercados de bienes a los mercados financieros. Sostienen que los precios de los activos financieros (bonos, acciones, etc.) reflejan toda la información disponible que está a mano para cientos de miles de inversores. Se llama la hipótesis de los mercados eficientes, y fue adelantada por un economista estadounidense, Eugene Fama, en los 70. En la medida en que los mercados nacionales se abren a la entrada de los extranjeros, esa eficiencia debería ser mayor (más gente interviniendo, más sabiduría desparramada a lo largo y ancho de los mercados). Por lo tanto los precios  financieros reflejan los fundamentos de los activos subyacentes. Por ejemplo, el precio de la acción de una empresa siempre expresa los fundamentos reales de esa empresa, tales como su rentabilidad, perspectivas de ventas, costos, etc. Estas informaciones por lo general están en manos del público; esto es, de los inversores. Hay diferentes grados de eficiencia, según el grado de información disponible, pero el principio rige en todos los mercados.

Los inversores, además, son racionales y procesan toda la información. Si cometen errores, no persisten en ellos; los corrigen, de manera que a medida que adquieren experiencia, cada vez se engañan menos, y por menos tiempo. Si la empresa mejora sus fundamentos, esto se va a ver reflejado, directa e inmediatamente, en el precio de la acción. Si los precios suben, es porque hay buenas ganancias y las ventas están mejorando. No hay así posibilidades de comportamientos imitativos, irracionales o “en manada”. En consecuencia no hay posibilidades de que existan burbujas financieras, ni valorizaciones ficticias de títulos públicos o privados. Observemos que si esto es cierto, no tiene sentido especular o querer “ganarle al mercado”. Si los precios reflejan instantáneamente los fundamentos, solo deberían existir operaciones en el margen, por pocos montos, ya que inmediatamente los precios deberían “ajustar”. Aquí no es concebible un escenario en el cual miles de inversores venden masivamente porque creen que los activos van a seguir bajando (y muchos pueden estar sobre vendiendo con la esperanza de ganar en la baja), en tanto otros muchos miles están comprando porque piensan que los activos están tocando fondo. El mundo de los “mercados eficientes” es tranquilo, no hay lugar para movimientos bruscos, para burbujas o caídas catastróficas, ni para gente con stress o pánico.

La idea “marco” que sobrevuela en todo esto es que lo financiero (de la misma manera que sucede con el dinero en la teoría monetarista) es completamente neutro, y no afecta a la economía real. Por lo tanto en el extremo los mercados financieros no serían necesarios en absoluto. Por ejemplo, ¿para qué poner el dinero en un banco, o entregárselo a un fondo de inversión, que nos cobra comisiones? Si los rendimientos y los precios de los activos financieros son transparentes, si están disponibles para todos, ¿por qué no invertir directamente en esos activos, en lugar de resignar ganancias a manos del banco o del fondo inversor? En esta visión el sector financiero es apenas un velo, tan delgado, que no cambia en absoluto la fisonomía y la dinámica de la economía “real”.

Imperfecciones neoclásicas

Incluso para cualquier observador casual, no especializado, es evidente que la idea de los mercados eficientes y de la neutralidad del sector financiero no condice con lo que sucede en el sistema capitalista. En la realidad siempre hay miles de inversores que son “alcistas”, y están comprando porque piensan que los títulos están baratos. Como contrapartida, otros muchos miles son “bajistas”, y venden porque piensan que los títulos están caros. Así como otros muchos están indecisos, y tienen incertidumbre (no saben si comprar o vender). Alternativamente, muchos pueden estar comprando porque si bien no están convencidos de que los títulos están baratos, intuyen que la mayoría del mercado sí piensa que lo están; y lo inverso sucede con los que están vendiendo (la famosa comparación de Keynes con el concurso de belleza). Lo importante es que habitualmente la mayoría de los inversores no cree que los precios estén reflejando los benditos “fundamentos”, y todos piensan que pueden ganarle al mercado, anticipándose a sus movimientos.

De la misma manera, es una realidad que millones de inversionistas confían sus fondos líquidos a instituciones financieras especializadas, como bancos, aseguradoras de riesgo, fondos de inversión, etc. Y las decisiones de los directivos que manejan estas sumas colosales están lejos de ser “neutras”. Por más papers con modelos matemáticamente complejos que escriban los neoclásicos, no se pueden tapar estas realidades. Es por esta razón que muchos autores neoclásicos rechazan la pintura del asunto que hace la ortodoxia más cerril. Sostienen que los mercados no son “eficientes” y los precios pueden no reflejar los fundamentos. También admiten que existen asimetrías de información. Por caso, si compro un auto usado, el vendedor tiene más información sobre el auto que yo; lo mismo sucede cuando compro acciones, ya que el directorio de la empresa tiene más información de la que dispongo. De la misma manera, existen los llamados “problemas de agencia”. El directorio de una empresa (agente) puede no responder a los intereses del accionista (principal), dando lugar a conflictos y desajustes.

Por otra parte también se admite que el apalancamiento en los mercados financieros (esto es, tomar prestado para operar en los mercados), y las formas en que se establecen las garantías al crédito, pueden generar movimientos amplificadores de algún shock inicial relativamente pequeño, desatando corridas y bajas catastróficas de los precios de los activos. Es la hipótesis del “acelerador financiero”. Por ejemplo, si una empresa tomó créditos entregando títulos y márgenes líquidos como garantías, y los precios de esos títulos empiezan a caer, el prestamista exigirá más títulos y más depósitos líquidos. Si la empresa no puede responder, el prestamista liquidará los títulos para recuperar lo que prestó. Si esto sucede con muchos prestamistas –y ocurre durante la crisis– asistiremos a una baja precipitada, porque todo el mundo vende con desesperación para hacerse de liquidez. Estos escenarios son contemplados hoy por muchos economistas. ¿Son por ello “radicals”? ¿Están del lado crítico del capitalismo?

Tal vez haya gente que lo interprete así, pero en realidad no hay nada de esto. Por ejemplo, Ben Bernanke, el actual responsable de la Reserva Federal, elaboró (junto a otros economistas del establishment académico) ya hace unos años bonitos modelos “de acelerador financiero”, según los cuales un shock inicial en la economía es amplificado por la forma en que opera el sistema financiero. La ortodoxia actual incorpora en sus modelos las imperfecciones de los mercados, y acepta una cierta intervención del Estado para corregir “excesos” y problemas.

Inútil, en el mejor de los casos…

También hay que destacar que el fenómeno no es nuevo. La crisis japonesa de principios de los noventa; la posterior crisis asiática de 1997-8; la burbuja de las acciones tecnológicas; el crack de Wall Street, así como la crisis de World.com y Enron, ya habían abierto múltiples fisuras en los planteos más ortodoxos. Varios autores neoclásicos de renombre (por ejemplo Laidler, especialista en teoría monetaria) reconocieron ya hace varios años que no bastaba con la baja inflación para tener economías estables, o evitar desequilibrios y burbujas. Sin inflación se habían producido burbujas financieras (Japón antes de 1992; luego las tecnológicas), lo cual planteaba grandes interrogantes. ¿Qué hacer ante una burbuja? ¿Había que pincharlas con intervenciones estatales? Pero… ¿no era esto lo que había intentado la FED en 1929, desatando así la crisis? (interpretación canónica de Milton Friedman sobre la crisis). De ahí también que volviera el interés por la Gran Depresión de los 30. En definitiva, la revisión de los extremos neoclásicos comenzó antes del 2007.

Sin embargo es cierto que la crisis reciente agudizó la crisis teórica de los extremos ortodoxos neoliberales. Por ejemplo, no hay manera de que la hipótesis de los mercados eficientes cuadre en lo que sucedió con los títulos hipotecarios. Ni se puede sostener que el sistema financiero es neutro. Es con este panorama a la vista que el premio Nobel de Economía, Paul Krugman, ahora afirma que la mayor parte de la macroeconomía que se estudió en los últimos 15 o 20 años es, en el mejor de los casos, inútil. No es moco de pavo, como decía mi padre. Se trata de los programas de investigación de miles de centros y Universidades, que elaboraron decenas de miles de sesudos papers, con complicadísimas ecuaciones matemáticas, con sus “agentes representativos”, siempre racionalmente optimizadores y maximizadores, y entrenaron a otros muchos miles de economistas y personal jerárquico de empresas en modelos y teorías que no sirven para nada, en el mejor de los casos. O, en todo caso, solo sirven a fines ideológicos y mistificadores.

Las burbujas existen

Uno de los hechos que se están admitiendo, a partir de lo sucedido en Wall Street, es que las burbujas existen, y que se pueden generar aun con agentes que actúan racionalmente. Es que los mercados financieros, se sostiene, no operan de la misma manera en que lo hacen los mercados de bienes. Según la teoría usual, cuando aumenta el precio de un bien, baja su demanda; cuando aumenta la demanda de algún bien, sube su precio y el fabricante se ve incentivado a producir más, etc. Pero no es lo que sucede con un activo financiero, porque el activo financiero no se compra para un fin específico, sino para guardar riqueza (o valor, en términos marxistas) y acrecentarla. Por eso, cuando aumenta el precio del activo financiero, sigue la historia, aumenta su demanda, lo que impulsa todavía más el precio del activo, aun cuando el valor subyacente (el “fundamento”) no haya variado. En otras palabras, se admite que existe la valorización ficticia de un activo, por ejemplo, de una acción. Era lo que Marx llamaba capital ficticio; el precio bursátil de una empresa puede no tener punto que ver con el valor real del capital subyacente.

Pero además, ahora se reconoce que con esto están dados todos los elementos para que el alza se alimente a sí misma. Es que el aumento de los precios de los activos facilita la obtención de créditos; por ejemplo, porque se entregan como garantía. Con los que se pueden obtener más fondos para comprar más activos, que al subir generan más posibilidades de crédito. Esto sucede no solo con los activos financieros “puros”, sino también con las propiedades inmobiliarias, que funcionan casi como activos financieros en la especulación. Si los precios de las casas suben, muchos se ven impulsados a sacar préstamos para comprar. Después de todo, si los precios siguen subiendo, la deuda se licua y en caso de verse apretado para pagar, el prestatario siempre puede vender la propiedad y levantar la hipoteca (a condición de que el precio de la vivienda haya seguido en ascenso). De manera que la compra de más casas sube más los precios, dando nuevos impulsos a los créditos hipotecarios, y la espiral sigue para arriba… hasta que revienta. Un economista neoclásico que esté al tanto de las novedades, aceptará por lo tanto esta historia hoy.

Minsky y viejos neoclásicos

Por estos días también se habla mucho de la vuelta al keynesianismo, dado que existe una mayor intervención estatal en la economía. Cuando las empresas privadas se ven en figurillas, el Estado corre a socorrerlas.

Pero también en algunos círculos, incluso del enfoque neoclásico académico, ha crecido el interés por Hyman Minsky, un keynesiano (o más bien kaleckiano) que ya hace décadas planteó que el sistema capitalista era inherentemente inestable, y que esto se debía a la dinámica del crédito. La idea de Minsky es que a medida que se va expandiendo la economía, crece el impulso de las empresas a tomar más y más deuda, ya que el crédito está barato y las empresas piensan que pueden realizar ganancias fáciles. En principio la situación de las empresas es segura, y pagan los intereses y devuelven el principal. Pero luego pasan a una situación “especulativa”, en la que están obligadas a renovar su deuda en cada período porque los ingresos que tienen solo les permiten pagar los intereses. Y de allí ingresan a una situación Ponzi (llamada así por un famoso estafador, Carlo Ponzi, que actuó en los años veinte en EEUU), que se caracteriza porque las empresas toman deuda para pagar los intereses. Este escenario es insostenible, y sobreviene el crack.

Aunque Minsky era keynesiano, lo suyo no es muy diferente de lo que habían dicho los austriacos Ludwig von Mises y su discípulo (y premio Nobel), Friedrich Hayek. Ambos estaban enfrentados a Keynes, pero avanzaron una explicación de la crisis por sobreinversión, derivada del exceso de préstamos, bastante parecida a la de Minsky. Por caso, la historia de Hayek es como sigue. Supongamos que las autoridades monetarias aumentan la cantidad de dinero. A diferencia de lo que sostenían los monetaristas, Hayek dijo que el principal efecto no era sobre los precios, sino sobre la tasa de interés, que descendía por debajo de la tasa de equilibrio. En consecuencia los bajos intereses incitan a los empresarios a tomar créditos e iniciar proyectos costosos, con alta inversión de capital. En ese momento las industrias que producen medios de producción se expanden a una tasa más alta que las que producen bienes de consumo, y los precios de los bienes de consumo aumentan. Hay un crecimiento desproporcionado entre las ramas, y sin coordinación. Los bancos financian el consumo, pero llegado un punto no pueden seguir haciéndolo, aumentan las tasas de interés, y la inversión se detiene de golpe. Hay sobreacumulación, sobreviene el crack y la recesión. Por este motivo Hayek pensaba que el banco central debía intervenir, estabilizando la tasa de interés.

Es interesante destacar entonces la continuidad de estas teorías. Von Mises las adelantó en la segunda década del siglo XX; luego siguió Hayek en los treinta; Lionel Robbins, otro hito de los neoclásicos, las utilizó para dar cuenta de la Gran Depresión en Gran Bretaña; Minsky volvió en esencia a la misma tesis años más tarde, aunque como un outsider de la corriente principal, y haciendo hincapié en los “espíritus animales” de los empresarios. Por último, autores neoclásicos (por ejemplo Krugman) explican la crisis asiática por sobreinversión, debida a las políticas monetarias laxas de los bancos (principalmente estatales). Y recientemente otros (ejemplos McKinnon, White) aplican lo de Hayek a las crisis actuales, incluso haciendo intervenir los booms generados por las entradas de capitales en los países. La revista The Economist reivindica la lectura de los viejos austriacos, y la incorporación de Minsky. Minsky no presentó complicados modelos matemáticos, pero demostró mayor olfato sobre lo que sucedía en la realidad, que algunos laureados académicos, encerrados en sus torres de marfil. Por muchos lados se está reclamando entonces un poco de aire fresco y renovación.

Curiosa convergencia

Tenemos así una curiosa convergencia de autores neoclásicos, algunos incluso muy ortodoxos (como McKinnon); con neoclásicos “nuevos” keynesianos que hablan de imperfecciones de mercado (Bernanke o Blanchard, del FMI y autor del conocido manual de Macro), y que incluso ensayan alguna crítica a las macroeconomics que ellos mismos (Krugman) han defendido y difundido. Al mismo punto parecen converger con keynesianos más izquierdistas, como Eatwell y Taylor; más toda una variedad de izquierdistas que creen que están diciendo algo profundamente “radical” cuando echan pestes contra los mercados financieros. Entre estos izquierdistas, se encuentran no pocos marxistas. Las variedades locales de estas líneas de pensamiento se pueden encontrar fácilmente.

Para todos ellos, la quintaesencia de la explicación de la crisis de 2007 se resume en codicia de los banqueros + falta de regulación del Estado. En conclusión, las crisis serían evitables si los gobiernos supervisaran correctamente. El modo de producción capitalista, invariablemente, queda por fuera de toda crítica. Naturalmente, la explicación marxista de la crisis, aunque no desprecia el rol de lo financiero, es bastante más profunda que esto. Las crisis tienen sus raíces últimas en la dinámica de la acumulación y la ganancia del capital.

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Finanzas y radicals