Rolando Astarita [Blog]

En una nota anterior (aquí) planteamos que la evolución, entre 1926 y 2024, de la rentabilidad de los accionistas de las 500 compañías más grandes en EEUU no encaja con lo que prevé la ley de la tendencia decreciente de la tasa de ganancia, formulada por Marx. Escribimos: “…si la tasa de ganancia hubiera caído tendencialmente debería reflejarse en la caída secular de la rentabilidad obtenida por los inversores. Pero no hay tal cosa. … no se advierte ninguna tendencia definida hacia la baja desde 1928 a 2024, como la LTDTG dice que debería ocurrir”.

Como era de esperar, la nota provocó críticas y objeciones. Una de ellas fue que las 500 del S&P no son representativas. La respuesta la presenté aquí. Otra objeción fue que para determinar la evolución de la rentabilidad del capital hay que descartar las empresas de mayor rentabilidad. Un criterio a todas luces arbitrario. El propio Marx sostuvo que en la determinación de la tasa media de ganancia hay que incluir a las plusvalías extraordinarias.

Sin embargo, la objeción más importante pasó por negar prácticamente toda conexión entre la valorización bursátil y la rentabilidad de las empresas. Es, en esencia, una de las expresiones más frecuentadas, por marxistas y “heterodoxos”, de la tesis de la financiarización. Según esta, la rentabilidad de los accionistas se debe a la especulación, a las burbujas, a las inyecciones de dinero por los bancos centrales, la inflación, y similares. Son explicaciones claramente subjetivistas, alejadas del enfoque materialista (después de todo, la ley del valor trabajo es objetiva). En este respecto, en Valor, mercado mundial y globalización, y en crítica a la tesis de la financiarización respecto al mercado accionario, escribimos:

“… el sustento último de los precios de los activos financieros es el trabajo que genera plusvalía. Por lo cual nos encontramos ante una relación entre contenido -trabajo productivo- y forma -precio de los activos-, sean acciones o bonos. (…) … los precios de los activos financieros están vinculados a la producción y realización de los valores, esto es, al trabajo humano generador de plusvalía. Así, por ejemplo, el precio de la acción –un derecho a las plusvalías del capital- mantiene una relación “estructural” con la capacidad de generar ganancia de la empresa; por eso tendencialmente se comprueba que los precios de las acciones suben cuando mejoran las ganancias y caen cuando se deterioran las rentabilidades de las empresas”. Aquí citamos el paper de Shaikh sobre precios de las acciones, que reseñamos más abajo.

Luego precisamos: “Pero esta relación no es directa, precisamente porque el precio de la acción es una forma cosificada bajo la que aparece el derecho a la plusvalía; por eso la forma, hasta cierto punto, puede autonomizarse de la sustancia y adquirir una dinámica propia. Dicho en otros términos, el precio de la acción, como el de otros activos financieros, puede perder conexión, por lo menos temporalmente, con la sustancia –el trabajo productivo- y subir o bajar en un grado que guarda poca correspondencia con el valor subyacente; son los clásicos episodios de sobrevaloración y subvaloración de los paquetes accionarios. Pero la disociación entre contenido y forma no puede perdurar. Finalmente la unidad se reestablece violentamente: sobreviene el crac en caso de sobrevaloración, y la recuperación de los precios de los activos en caso contrario”. 

Aplicado a la discusión en curso: es imposible explicar la rentabilidad de los accionistas de las empresas más importantes de EEUU –responsables de casi el 60% del producto bruto nacional- durante casi un siglo, por inyecciones monetarias, inflación, especulación y burbujas. ¿Inflación durante 100 años? ¿Ganancias explicadas por aumento de los precios? ¿Y los costos? ¿Y la teoría de la plusvalía? ¿Burbujas que se prolongan por un siglo sin reventar? Si se recurre a la tesis “todo se debe a la especulación”, ¿todos los inversores ganando con el simple expediente de comprar barato y vender caro los “papeluchos”? ¿Qué sentido tiene?

Dejamos apuntado que la idea subyacente en estas formulaciones es que el capitalismo está estancado desde hace décadas; que por lo tanto no hay “verdadera” producción de riqueza; lo que prevalece es el capital ficticio; el capitalismo está en descomposición (o es “senil”) porque la tasa de ganancia está en caída desde hace más de un siglo, y con ella se derrumba la inversión. Naturalmente, todos estos planteos se potencian mutuamente.

Anwar Shaikh sobre mercado bursátil y las ganancias de las empresas

En “Valor, mercado…” citamos el trabajo de Anwar Shaikh “The Stock Market and the Corporate Sector: A Profit-Based Apporach” (agosto 1995, WP, New School of Social Research) porque conecta de forma directa los movimientos empíricos de los precios de las acciones con los “fundamentos” (fundamentals), básicamente la generación de plusvalía. Ahora reseñamos el escrito.  

Según los modelos corrientes, explica Shaikh, el precio de la acción es igual, en equilibrio, al valor presente descontado del flujo de dividendos esperados y de la variación del precio de la acción. O sea, la tasa de rendimiento se determina por la variación del precio de la acción y el dividendo que paga. Esa tasa de rendimiento se compara entonces con la tasa requerida (esto es, un cálculo del “costo de oportunidad”). Debido a que se asume competencia perfecta y mercados de capitales perfectos, esa tasa requerida es “la” tasa de interés. Para que el modelo sea manejable, a los supuestos mencionados se suma que los rendimientos esperados (y los requeridos) son constantes. Lo que constituye una restricción muy fuerte, y hace del modelo un caso muy especial.

En cualquier caso, y contra lo que dice este modelo estándar, empíricamente se muestra que los precios de las acciones son marcadamente distintos de los que se deducen de los modelos habituales del descuento de los dividendos. El problema se origina en el supuesto que hemos citado, a saber, la hipótesis de la constancia de las tasas de descuento y de las tasas de crecimiento de los dividendos a lo largo del tiempo. Es que en la práctica existe una gran diferencia entre las tasas anuales reales de rendimiento en el mercado accionario agregado y el promedio de largo plazo que puede ser estimado como la tasa de rendimiento requerida. Lo mismo ocurre con las tasas de crecimiento de los dividendos reales, y el promedio de largo plazo. A fin de dar cuenta de estas discrepancias, se hicieron modificaciones de superficie a los modelos, pero los resultados no fueron sólidos. Escribe Shaikh: “No es sorprendente que la atención reciente haya girado desde los fundamentos hacia la psicología del inversor, el comportamiento especulativo y las burbujas”. 

En consecuencia, Shaikh modifica ese enfoque y compara directamente la tasa anual de rendimiento del mercado de acciones con la tasa corriente de rendimiento de la inversión en el sector real. Para eso, desarrolla una medida de la tasa de rendimiento sectorial de la inversión, y muestra que estos movimientos están estrechamente reflejados en las tasas de rendimiento del mercado accionario. “Esto nos permite demostrar que el mercado accionario está gobernado directamente por los fundamentos, esto es, por las ganancias de las empresas emisoras de las acciones”. Agrega que uno de esos fundamentals es la noción, de la Economía clásica y del marxismo, de que la movilidad del capital tiende a igualar –con el ajuste por riesgo- las tasas de rendimiento entre los sectores. El resultado es un proceso dinámico y en evolución, en el cual las tasas de rendimiento nunca son iguales en determinado punto del tiempo, pero fluctúan sin cesar una alrededor de la otra. Llama a este proceso “arbitraje turbulento” (no es un proceso equilibrado, con las tasas de rendimiento exactamente iguales, como supone el enfoque convencional). Y se plantea la posibilidad de que los flujos de capital entre el mercado bursátil y el sector real igualen las tasas de rendimiento. Para esto es necesario que los flujos de capital financiero agreguen o retiren suficientes inversiones en el mercado accionario como para que terminen regulando su tasa de rendimiento, en una escala temporal relevante. Esto es consistente con modas, en la medida en que, al final, se imponen los “fundamentals”.

En estos procesos, sostiene Shaikh, por lo general se reconoce que la tasa relevante para la movilidad del capital es la tasa de rendimiento de la nueva inversión. Entonces se intenta estimar la tasa de rendimiento a lo largo de la vida de la nueva inversión. El método más habitual es aproximar el rendimiento de la nueva inversión por medio de una tasa de ganancia promedio sobre todo el capital invertido. Esta última es observable y puede, bajo ciertas condiciones, ser cercana al rendimiento de largo plazo de la nueva inversión. Pero este procedimiento es motivo de discusiones.

Frente a esto, Shaikh toma un camino algo distinto. Sostiene que la incertidumbre y la ignorancia en el tiempo histórico real hacen que sea muy distinto el corto plazo del largo plazo. Es que las ganancias corrientes reflejan muchos factores transitorios, incluyendo desequilibrios en el corto plazo. A su vez, hay flujos de capital que siguen a las ganancias anormalmente altas o bajas, lo que genera nuevas incertidumbres y nuevas ganancias o pérdidas, que a su vez influyen en los flujos de capital. Se obtienen por lo tanto fluctuaciones incesantes en las cuales las tasas de rendimiento de corto plazo sobre las inversiones juegan un rol de señalamiento. Esto se aplica particularmente al mercado accionario, el cual es, inherentemente de corto plazo, debido a que todas las acciones son semejantes en el mercado.   

A partir de aquí Shaikh centra el foco en la tasa incremental (neta de intereses) del rendimiento del capital. Lo importante es que esa tasa incremental real se desempeña muy bien para explicar la tasa de rendimiento del mercado. Lo cual explica la preocupación práctica de los inversores en el mercado accionario con los intereses y las ganancias. “También confirma el sentido general de los estudios empíricos del mercado accionario de que ‘sus inversores no deberían esperar una mucha mayor tasa de rendimiento, ni temer una tasa mucho menor que la que proveen los negocios en la economía real”.

Shaikh también sostiene que, con respecto a la volatilidad “no explicada” de los precios de las acciones en relación a los precios que predicen los modelos estándar, su abordaje arroja una nueva luz sobre estos problemas. Dado que los cambios de los dividendos por acción son relativamente suaves, la volatilidad se explica porque los mismos fundamentals son volátiles, y por lo tanto los precios de las acciones también son volátiles. En este punto se puede demostrar que las fluctuaciones de corto plazo de la demanda agregada –tal como la expresa la tasa de utilización de capacidad- la que es responsable, en gran medida, de la volatilidad observada de la tasa de ganancia incremental.

En definitiva, los movimientos empíricos de los precios de las acciones, sostiene Shaikh, pueden ser explicados por los fundamentos. La conexión deriva del hecho de que la tasa de rendimiento del mercado accionario, que intrínsecamente es de corto plazo, está atada a la tasa de rendimiento de corto plazo de la nueva inversión corporativa, a través de los movimientos intersectoriales del capital ente ambos sectores. Las dos tasas se siguen una a la otra de manera estrecha.

Conclusión

Lo valioso del paper de Shaikh es que busca conectar los movimientos de los precios de las acciones con los fundamentos. Las modas, burbujas, especulación, juegan un rol en las oscilaciones de precios, pero no determinan la dinámica de fondo, y del largo plazo. La misma conclusión se puede extraer si vinculamos de manera directa las perspectivas de ganancias (generalmente evaluadas por las ganancias (netas) sobre ventas esperadas, y las ganancias realizadas como factores claves en la decisión de invertir. Es la idea, citada por Shaikh, de aproximar el rendimiento de la nueva inversión por medio de una tasa de ganancia promedio sobre todo el capital invertido. De nuevo, por este método el precio de la acción está gobernado, en última instancia, por el grado en que se genera plusvalía en las empresas.

Lo importante es que con cualquiera de estas explicaciones con base en el marxismo es imposible que pueda haber una caída secular de la tasa de rentabilidad del capital que no se manifieste, de alguna manera, en la rentabilidad de los accionistas.

Para bajar el documento: https://docs.google.com/document/d/1qJQ4NKIbXq2CcZ1Ds1I9yUmryKpmW_PStkdlWjpDG8I/edit?usp=sharing