Rolando Astarita [Blog]

Por sugerencia de un lector del blog, y a fin de mantener el seguimiento de la economía mundial, en esta entrada llamo la atención sobre un hecho al que en la prensa argentina no se le dio demasiada importancia: el salto de la tasa del mercado de repos, de EEUU, que ocurrió el 17 de septiembre pasado. Típicamente, la tasa repo fluctúa en unos 10 puntos básicos (o sea, 0,1%), o a lo sumo 20 puntos básicos. Pero el 17 de septiembre la tasa repo para préstamos entre bancos saltó casi 700 puntos básicos, tocando el 10%. La tasa de referencia de mercado de la FED, que normalmente está en 1,75 – 2%, saltó a 2 – 2,25%.

Precisemos que los acuerdos repo consisten en una operatoria por la cual se pide dinero prestado otorgando (“vendiendo”) en garantía un título de alta calidad (generalmente títulos del gobierno de EEUU). Cuando el acuerdo expira, el prestatario “recompra” el título a un precio ligeramente más elevado (así paga el interés por el préstamo). El préstamo entre bancos suele ser por 24 horas, aunque muchas veces los acuerdos son renovados.

Volviendo a lo ocurrido en septiembre pasado, y a fin de controlar una situación que se le iba de las manos, la FED intervino ofreciendo acuerdos repo. Por esta vía inyectó 203.000 millones de dólares en  una semana. Se trató de la primera intervención de este tipo desde la crisis de 2008. Días después, el 11 de octubre, anunció que comprará títulos del Tesoro a un ritmo de 60.000 millones de dólares por mes.

Las explicaciones de sesgo técnico

La primera explicación que se dio de lo ocurrido estuvo a cargo de la misma FED: la crisis se habría debido a una cuestión técnica. Según la FED, hubo una fuerte demanda de liquidez por parte de empresas que debían cumplir con pagos de impuestos; y por otra parte el Tesoro había aumentado la demanda de liquidez para fondear gastos. Otros analistas agregaron que lo ocurrido fue producto, por un lado, de la restricción de la oferta monetaria que estuvo llevando a cabo la FED en el último año; y de las mayores exigencias de liquidez a los bancos.

Por otra parte, el BIS acaba de dar otra explicación (véase “September stress in dollar repo markets: passing or structural?” F. Avalos, T. Ehlers y E. Eren, BIS Quarterly Review, 08/12/19). La misma dice que el mercado repo estadounidense depende de cuatro grandes bancos (el informe no los nombra, pero se trata del JP Morgan, Bank of America, City y Wells Fargo). Siempre según este informe, en 2018 las tasas repo aumentaron (hubo una gran emisión de títulos del Tesoro) y los cuatro grandes bancos comenzaron a proveer fondos al mercado, a través de operaciones repo en reversa (compra del título con acuerdo de venderlo a un precio más elevado). De esta manera pasaron a tener una posición neta prestadora (los repo en reversa superaban a los repo). Pero al mismo tiempo, sus activos líquidos se sesgaron hacia los títulos del Tesoro, al punto que en el segundo trimestre de 2019 los cuatro poseían el 50% de todos los títulos del Tesoro que tienen los bancos de EUU. Lo cual quitó liquidez para abastecer al mercado repo. A su vez, el Tesoro aumentó sus tenencias líquidas en la cuenta de la FED. En particular, en los 30 días anteriores al 17 de septiembre trató de reconstruir sus balances líquidos, que se habían reducido, absorbiendo 120.000 millones de dólares.

Otro factor que habría incidido en la falta de liquidez fue que fondos de cobertura (hedge funds, fondos especulativos) estuvieron fondeándose en el mercado de dinero (money market funds), mediante operaciones repo, también utilizando títulos del Tesoro como colaterales. Con esos fondos, compraban activos financieros de mayor rendimiento. Los fondos monetarios, por su parte, daban liquidez, atraídos por el rendimiento más elevado. Sin embargo, en septiembre cayeron las cantidades prestadas y aumentaron las tasas, lo que indicaría una reticencia de parte de los fondos monetarios a seguir prestando en estos mercados. Aparentemente temían grandes retiros de inversores.

Problemas de fondo y los antecedentes de la crisis de 2008-9 

De esta manera se habrían conjugado estos factores que llevaron a la crisis de septiembre. Sin embargo, por detrás de estas explicaciones más bien técnicas, es muy posible que existan factores más estructurales. Es que, como observa el Financial Times (26/09/19), a pesar de que la tasa tocó el 10%, eso no tentó a muchos prestatarios a aumentar la oferta, aun teniendo reservas excedentes, depositadas en la Reserva Federal, con un rendimiento de 1,8%. Esta “preferencia por la liquidez”, así como la resistencia de los fondos monetarios a seguir prestando a los hedge funds, pueden ser indicios de fenómenos más profundos. En este respecto, es necesario tener en cuenta que los repo actualmente juegan un rol de primer orden en las finanzas capitalistas: son utilizados no solo por bancos, sino también por compañías de seguros, administradores de activos, fondos de mercado monetario y otras instituciones. Su movimiento diario en EEUU es de 1 billón de dólares; según la Reserva Federal de Nueva York, el nocional subyacente del mercado repo en EEUU superaba, en 2018, los 4 billones de dólares. Como señala el BIS, una ruptura en este mercado tendría repercusiones rápidas en todo el sistema.

El informe nos recuerda también que el congelamiento del mercado repo en 2008 fue uno de los hechos más dañinos de la crisis financiera. Efectivamente, la crisis de finales de 2018 en los mercados tradicionales de préstamos bancarios fue precedida por la agitación en los mercados monetarios de corto plazo, tales como los poco regulados repos; los papeles comerciales respaldados por activos; los vehículos para inversiones estructuradas; las obligaciones de deudas colateralizadas (véase “The Run on Repo and the FED’s Response”, G. Gorton, T. Laarits, A. Metrick; NBER Working Paper, 24.866, julio 2018; para una introducción sencilla a la banca en la sombra y la securitización, véase aquí).

Por este motivo, es necesario ubicar lo ocurrido en el mercado repo de EEUU en el contexto adecuado. La hipótesis que adelantamos es que el problema de fondo es el crecimiento débil, y en un mar de deudas, de las economías capitalistas desde la salida de la crisis financiera. En una nota anterior (aquí) citamos, entre otros, el informe 2018 sobre comercio y desarrollo de la UNCTAD, que decía: “La preocupación principal se debe a que el tibio crecimiento mundial sigue teniendo una gran dependencia de la deuda, en un contexto en el que están cambiando las tendencias macroeconómicas. A principios de 2018, el volumen de la deuda mundial había aumentado a cerca de 250 billones de dólares  —el triple de los ingresos mundiales— en comparación con los 142 billones de dólares registrados hace un decenio. La estimación más reciente de la UNCTAD indica que la relación entre deuda mundial y PBI es en la actualidad casi un tercio mayor que en 2008”.

En este cuadro, la banca en la sombra y su extensión a nuevos países, como China; el crecimiento de los préstamos apalancados; el desarrollo de nuevos y peligrosos instrumentos financieros (como las obligaciones de préstamos colateralizados); el crecimiento del capital ficiticio, potencian las condiciones para que algún “incidente” desate una nueva y gigantesca desvalorización de capitales. Es difícil creer que lo ocurrido en setiembre en el mercado repo estadounidense se deba a una mera cuestión “técnica”.

Descargar el documento: varios formatos siguiendo el link, opción Archivo/Descargar Como: La crisis en el mercado repo de EEUU de septiembre pasado