Rolando Astarita [Blog]

La parte dos de la nota, aquí

Inyecciones monetarias, estancamiento y plétora del capital

Entre octubre de 2006 y octubre de 2016 los activos de los 10 bancos centrales más grandes del mundo pasaron de 6 billones de dólares a 21,4 billones; equivalen al 29% del PBI mundial. Los grandes tenedores de activos son la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de China y el Banco de Japón; Entre los cuatro poseen el 75% de los activos de los bancos centrales del mundo (datos de Bloomberg).

Este extraordinario crecimiento de los activos es el resultado de la política conocida como quantitative easing, consistente en la compra de títulos y tasas de interés bajas. El objetivo declarado es reanimar la inversión y la demanda, y salir de las presiones deflacionarias. En esencia, se trata de la idea de que los problemas de las economías capitalistas se deben a que no hay circulante. En El Capital Marx se refirió a esta antigua creencia:

“Todas las falacias de Herrenschwand desembocan en que es posible superar gracias al incremento de los medios de circulación, las contradicciones que emanan de la naturaleza de la mercancía y que, por consiguiente, se manifiestan en la circulación mercantil. Por lo demás, de que sea una ilusión popular atribuir a una escasez de medios de circulación los estancamientos que experimentan los procesos de producción y circulación, en modo alguno se sigue, a la inversa, que una escasez real de medios de circulación –por ejemplo a consecuencia de las chapucerías oficiales con la ‘regulación de la currency’– no pueda producir paralizaciones, por su parte” (p. 148, t. 1, Siglo XXI).

La aclaración final de Marx alude a la Banking Act de 1844, que limitaba la posibilidad de emisión justamente cuando estallaban las crisis y se necesitaba líquido, agravando innecesariamente las cosas. Aunque, enfatizaba Marx, incluso con una política monetaria adecuada, las crisis capitalistas periódicas no podían evitarse.

Mutatis mutandi, la idea se aplica a la actualidad. Las inyecciones de dinero y las bajas tasas de interés evitaron un agravamiento innecesario de la crisis de 2008-2009, y en este respecto hubo una diferencia con lo sucedido en los inicios de la crisis del treinta. Sin embargo, la política monetaria no suprime las contradicciones que llevan a los derrumbes periódicos de la producción y la demanda. O, como sucede actualmente, a prolongados períodos de estancamiento; o crecimiento extremadamente débil de las economías.

En este último respecto, es ilustrativa la experiencia europea de los últimos años. En el marco del quantitative easing, en marzo de 2014 el BCE llevó sus principales tasas de referencia a cero, y poco después estableció una tasa negativa para los depósitos de los bancos. Además, en octubre de ese año, comenzó a comprar bonos respaldados por pools de préstamos, tales como hipotecas. A lo que agregó luego títulos gubernamentales, y otros activos. En los años que siguieron, continuó inyectando liquidez: desde marzo de 2015 a un promedio de 60.000 millones de euros por mes; y en marzo de este año subió la inyección a 80.000 millones de euros mensuales. Como resultado, los bonos soberanos de Alemania a 10 años rinden 0,024%, y hasta hace poco estaban en negativo; los de Italia rinden 1,4% y los de España 1,1%. Además, la tasa que cobra el BCE a los bancos por sus depósitos es 0,4% negativa; y provee de fondos baratos a todo banco que lo solicite para sus operaciones de préstamos. Sin embargo, la economía de la zona del euro continúa semi-estancada: este año crece el 1,7%, la proyección para 2017 es 1,5%, y el desempleo es del 12,1% (FMI). La inversión, que es la clave del crecimiento, no se recupera, a pesar de las bajas tasas de interés.

En trabajos sobre la crisis de 2008-2009 (por ejemplo, en El capitalismo roto) hemos planteado que una situación como la actual, de gran liquidez, bajas tasas de interés e inversión estancada, puede considerarse un caso particular de lo que Marx llamaba la plétora del capital. Según Marx, una plétora del capital podía producirse inmediatamente después de superada una crisis, cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancías se encuentran en su punto más bajo y la actividad industrial todavía no se ha recuperado. En otros términos, cuando hay baja demanda de crédito y abundante oferta de dinero. Es una situación en la que “la acumulación del capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformación real en capital; es solo acumulación de dinero en una forma en la cual puede ser transformado en capital” (El Capital, p. 654, t. 3).

Las recompras de acciones

Sin embargo, la diferencia con una situación como la descrita por Marx es que hoy en Europa (y en Japón) la crisis no se ha superado, y la plétora del capital se prolonga por años, sin que la economía se reactive. Pero al mantenerse la escala de la producción más o menos estancada, la abundancia del capital dinero prestable en relación a los requerimientos del capital productivo fomenta burbujas y todo tipo de fenómenos especulativos.

Una manifestación de esto es que a nivel global los bonos aumentaron el 6,5% en lo que va de enero a octubre de este año, y las acciones un 4,5% (Bank of America Merrill Lynch, citado en The Wall Street Journal Americas). Se trata de subas sin sustento en la generación de valor, en un entorno que, como dijimos, es de crecimiento débil o estancamiento. En buena parte esa alza se debe a la canalización de liquidez hacia la recompra, por parte de las empresas, de sus acciones. Un  fenómeno que se también se dio en los años previos al estallido de la crisis en 2008.

Las corporaciones estadounidenses son las que más fondos destinan a la recompra. Según Barclay, en 2016 las compras serían por 600.000 millones de dólares (y 400.000 millones al pago de dividendos, plusvalías que tampoco se destinan a la inversión). De conjunto, y de acuerdo a Reuters, entre 2009 y 2014 las empresas estadounidenses recompraron acciones por un valor total de 2 billones de dólares. Las bajas tasas de interés alientan estas recompras, que se financian en buena medida con deuda: un 34% de las realizadas en EEUU en los últimos 12 meses se basaron en dinero tomado a préstamo.

En una nota de septiembre de 2014 (“The repurchase revolution”), The Economist decía: “Esa historia, de floja inversión a pesar de las bajas tasas de interés y grandes recompras de acciones, es ampliamente verdadera para las corporaciones de EEUU. Las empresas del índice S&P 500 [son las más grandes] compraron 500.000 millones de sus propias acciones en 2013, cerca del pico alcanzado en el año burbuja de 2007 e insumiendo 33 centavos de cada dólar ingresado. (…) Aun en Europa y Asia, donde tienden a venerarse los dividendos, las recompras se han hecho más comunes en la década pasada”. La nota citaba como ejemplos a Tencent, de China, y Mitsubishi y NTT DoCoMo, de Japón, y señalaba que muchas empresas estaban presionadas por los accionistas –y los fondos de inversión que manejan buena parte de los paquetes accionarios– para incrementar permanentemente el precio de las acciones.

En Europa y Japón las recompras de acciones han sido más limitadas que en EEUU. Según el BIS, el monto total de recompras de corporaciones no financieras incluidas en los índices bursátiles para el área del euro, Gran Bretaña y Japón fue de 145.000 millones de dólares en 2013-2014, casi siete veces menor que en EEUU (BIS Quarterly Review, 18/03/15). Sin embargo, están aumentando. Aprovechando las bajas tasas de interés, muchas empresas europeas también emiten deuda para comprar sus propias acciones. En particular esta operatoria fue estimulada por el anuncio del BCE, en marzo último, de que la deuda corporativa con grado de inversión es elegible como activo a comprar, en su plan para impulsar la economía. Según JP Morgan, el BCE estaría adquiriendo mensualmente bonos corporativos por entre 2500 millones y 5000 millones de euros en el mercado secundario, y por unos 1000 millones en el mercado primario. Por eso las empresas encuentran muy conveniente colocar deuda para aumentar la compra de sus acciones (una ventaja accesoria es que los intereses pagados sobre las deudas son deducibles de los impuestos). Pero además, tienen mucho cash. De acuerdo a Reuters, en 2015 disponían de 1,5 billones de dólares en líquido, suma para la que no encontraban inversiones productivas rentables. Según el índice de recompras del JP Morgan, las recompras de acciones en la zona del euro se incrementaron un 17% en 2015, y alcanzaban los 33.000 millones de dólares a comienzos de 2016. Aunque es todavía una fracción de los 158.000 millones de dólares alcanzados en 2007, la dinámica parece ascendente.

Los pools que canalizan el dinero hacia la banca en la sombra

El dinero que no va a la producción alimenta también el sistema de la “banca en la sombra” –shadow banking– como se lo conoce comúnmente. La principal vía por la que se canalizan esos flujos es a través de los pools de cash (para lo que sigue, Z. Poszar, “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System”, IMF Working Paper WP/11/190, 2011).

Los pools son activos líquidos administrados de manera centralizada. Reúnen y administran, por un lado, los balances líquidos (dinero en efectivo o activos líquidos equivalentes) de las corporaciones globales. Esto es, centralizan el manejo del dinero de las sucursales de las empresas multinacionales que están distribuidas alrededor del mundo. Por otra parte, administran la liquidez de diversos tipos de fondos y partícipes en los mercados financieros. Entre ellos, fondos mutuos; fondos de cobertura, o hedge funds (altamente especulativos); fondos cash de los colaterales que se entregan por el préstamo de títulos (los dealers que alquilan títulos, piden garantías en dinero, que a su vez colocan en los mercados monetarios); fondos de pensión; compañías de seguros y otros. Aclaremos que no incluyen los fondos del mercado monetario; los pools invierten en estos.

El tamaño de los pools es de por lo menos 1000 millones de dólares; algunos llegan a manejar 100.000 millones. Según Poszar, en 2010, y en un cálculo conservador, de conjunto administrarían 1,9 billones de dólares (en 2007 alcanzaron el pico, 2,2 billones). En un cálculo menos conservador la cifra sube a 3,4 billones (3,7 billones en 2007). Su crecimiento ha sido constante desde los 1990, y operan en activos de corto plazo. Sin embargo, no invierten en depósitos bancarios porque estos solo están asegurados hasta 100.000 dólares. Por otra parte, el stock de títulos soberanos garantizados no alcanza a absorber la demanda de colocaciones de los pools.

Por lo tanto los pools se volcaron hacia dos operaciones típicas. Por un lado, invierten en el mercado monetario, (o sea, el mercado para títulos de deuda con vencimiento menor a 13 meses) con acuerdos de recompra. Los acuerdos de recompra, o repo, consisten en préstamos que se garantizan contra la entrega de títulos, principalmente gubernamentales (el que toma el crédito vende el título a un precio, con acuerdo de recomprarlo a un precio superior, siendo la diferencia la tasa que paga por el préstamo; el prestamista tiene como garantía el título, más un margen que exige por riesgo de desvalorización de los títulos). Los pools también prestan contra papeles comerciales emitidos por las empresas, y garantizados por activos.

La segunda operación típica de los pools es la inversión en instrumentos privados del mercado monetario no asegurados, a través de los fondos de mercados monetarios (money market funds). Estos fondos emiten acciones cuyo valor de activo neto es constante (aunque últimamente se ha modificado esta disposición); esto significa que el inversor en el fondo monetario en principio puede retirar lo invertido a la par (sin embargo, durante la crisis de 2008-2009 un fondo quebró la par). Los fondos monetarios, a su vez, invierten en instrumentos de corto plazo y bajo rendimiento, tales como papeles comerciales, activos respaldados por papeles comerciales y repos, que constituyen una fuente de recursos de la banca en las sombras.

Por ambas vías entonces los pools han actuado como los canalizadores de fondos hacia la banca en la sombra. La banca en la sombra jugó un rol clave en el camino que condujo a la crisis de 2008-2009. Ahora está de nuevo en ascenso.

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Crisis financiera en el horizonte (3)