Rolando Astarita [Blog]

El G-20 tuvo su quinta reunión, esta vez en Seúl, sin que arribara a ningún resultado concreto. Solo hubo un comunicado de compromiso, diciendo que se trataría de achicar los desequilibrios. La llamada “guerra de las monedas” estuvo en el centro de las divisorias. Pareciera que el mundo dio un paso más hacia la guerra comercial.

Para ubicarnos en el tema, repasemos los antecedentes inmediatos del asunto. El 27 de agosto pasado Ben Bernanke, responsable de la FED, dijo que había posibilidades de una nueva inyección monetaria. En los días siguientes los especuladores comenzaron a tomar posiciones cortas (esto es, de ventas), en los mercados cambiarios, y el dólar, que ya venía debilitado, comenzó a caer de manera más acentuada.

Varios países reaccionaron tratando de impedir que sus monedas continuaran revaluándose. Suiza, por ejemplo, intervino fuertemente en el mercado, para frenar la suba del franco (y en los 15 meses anteriores a junio ya había cuadruplicado sus reservas). El banco de Japón realizó una intervención el 15 de septiembre, vendiendo dos billones de yenes (us$ 23.600 millones), cuando el yen tocaba su valor más alto en 15 años. No intervenía desde 2004. Brasil también compró fuertes sumas de dólares en septiembre, y aumentó los impuestos a la entrada de capitales líquidos. El 27 de septiembre Guido Mantega, su ministro de Finanzas, habló de la “guerra de las monedas”, y el tema se puso en el primer plano de la discusión. El 7 de octubre el director del FMI, Dominique Strauss-Kahn declaró que “muchos países consideran sus monedas como un arma, y esto no es para el bien de la economía mundial”.

El 3 de noviembre la FED anunció oficialmente su plan de inyectar us$ 600.000 millones, a un ritmo de us$ 75.000 millones por mes, para estimular la economía y también (esto es fundamental) para que “la inflación esté a niveles acordes con su mandato”.  Además, bajó las tasas de interés, que de todas maneras ya estaban cercanas a cero. Las críticas no se hicieron esperar. El ministro de finanzas alemán, Wolfgan Schaeuble dijo que la medida era “clueless” (sin norte), y el viceministro de relaciones exteriores de China, Cui Tiankai, que EEUU podía afectar la confianza global. Los ministros de Filipinas y Tailandia plantearon que la FED estaba inundando el mercado con fondos, provocando la entrada de capitales en sus países, lo que amenazaba la estabilidad de las economías. El presidente del Banco Central de Brasil, Henrique Meirelles, dijo que la liquidez extra de EE.UU. perjudicaría a todos. India también que quejó. “El mayor problema que crean los flujos de capitales es la apreciación de la moneda, lo que erosiona la competitividad exportadora” dijo Subba Rao, Secretario de Finanzas de India. Agregó que la intervención en los mercados cambiarios para frenar la apreciación es costosa, ya que si no se esteriliza la liquidez resultante, hay presiones inflacionarias; y si se esteriliza, pone presión en la tasa de interés, lo cual, además de quitar competitividad, anima a mayores entradas de capitales.

En cuanto a las monedas, el real subió 40% desde comienzos de 2009 hasta inicios de noviembre de 2010; en Brasil también hubo fuertes entradas de capitales. Las monedas de México, Sudáfrica, Corea del Sur, India, entre otras, están apreciadas con relación a sus niveles de hace un año. Y el euro pasó de us$ 1,19 en julio us$ 1,42 en los primeros días  de noviembre (aunque el 16 de noviembre cerraba a $1,35, arrastrado por la crisis irlandesa) .

También por la deflación

Indudablemente el factor “competitividad exportadora”, y los desequilibrios en las cuentas corrientes, juegan un rol en esta guerra de las monedas. En tanto EEUU padece un déficit en cuenta corriente que equivale al 3,3% de su PBI, China tiene un superávit del 4,9%, Japón del 3,3% y Alemania del 5,2%. El déficit comercial acumulado de EEUU en los 12 meses a octubre de 2010 fue de us$ 621.000 millones, mientras que los superávit acumulados de China, Japón y Alemania fueron de us$ 478.000 millones (Alemania tiene el mayor superávit). La caída del dólar favorece a las empresas exportadoras de EEUU y erosiona la competitividad de las grandes economías exportadoras, de manera que podría dar un cierto empuje a la economía de EEUU, que crece a una tasa menor al 2% anual (tercer cuatrimestre, tasa anualizada), y mantiene un desempleo del 9,6% (esto es, cinco puntos porcentuales más alto que antes de la crisis). En particular, el conflicto está planteado con China. Washington insiste en que los chinos deben dejar apreciar el yuan, para corregir el déficit. China responde que lo hará, pero gradualmente, y en el mediano plazo.

De todas maneras es una ilusión pensar que la economía de EEUU pueda salir de la recesión aumentando sus exportaciones a China. Las exportaciones estadounidenses a China representan apenas el 0,5% del PBI de EEUU. Aún tomando en cuenta efectos multiplicadores, no afectaría más del 2% de su economía. Además, no todo pasa por el tipo de cambio. Desde 2005 el yen se apreció, en términos nominales, un 21% con respecto al dólar. Y se apreció otro 24%, en términos reales, debido al aumento de los costos laborales,  en relación a los costos laborales en EEUU, según un cálculo de The Economist. Desde 2009 los salarios en China han estado aumentando, como resultado de una fuerte presión de los trabajadores, que han realizado huelgas y otras acciones. Por otra parte, las empresas estadounidenses han elevado la productividad durante la recesión (hemos escrito dos notas al respecto en este blog). En definitiva, si se suma la apreciación nominal del yuan, y el aumento relativo de los costos laborales, resulta una apreciación real del yuan del 50% desde 2005 (The Economist, 6/11/10).  A pesar de lo cual, el déficit comercial de EEUU con China se ha mantenido elevado.  La explicación de este fenómeno exige un análisis particularizado, que no podemos hacer aquí.

Por otra parte, la caída del dólar eleva los precios de las materias primas, en primer lugar del petróleo, que es vital para la economía americana. De manera que la cuestión de los desequilibrios en la cuenta corriente entre las grandes potencias es parte de la cuestión, pero no explica totalmente la política monetaria de la FED.

El problema de fondo es otro, y es más grave que el desequilibrio de la cuenta corriente. Se trata del peligro de la deflación. En 2009 los precios en EEUU bajaron 1,3%, y en los ocho primeros meses aumentaron solo al 1,1% anual. Si se tienen en cuenta problemas estadísticos, que por lo general introducen un sesgo hacia arriba, se puede concluir que la economía americana está peligrosamente cercana a la deflación. Los hogares están bajando su nivel de deuda, y por lo tanto el consumo de los sectores medios se mantiene débil. Más importante, la alta desocupación y la restricción de los salarios, también deprime la demanda de bienes de consumo. Y las empresas racionalizan, elevando la productividad, pero no aumentan la inversión, dada la enorme capacidad ociosa. El resultado es que la demanda no repunta. Además, con inflación cercana a cero, los estímulos monetarios sirven de poco. Las tasas de interés ya están bajas (y no pueden ser negativas), y los bancos disponen de liquidez, pero la demanda de crédito por parte de hogares y empresas no aumenta. Debe tenerse en cuenta que así como la deuda prolonga el auge de la demanda antes del estallido de la crisis, también prolonga la debilidad de la demanda, en tanto no se rehacen los balances. Ya sea porque se cancelan deudas, o se liquidan acreencias. Invariablemente en toda crisis lo que ocurre es una liquidación de valores, que en EEUU continúa produciéndose.

Con este panorama, la FED inyecta dinero en el sistema con un objetivo central, que es alejarse del abismo de la deflación. Lo que sobrevuela en Washington, y a nivel mundial, es el temor de que la economía estadounidense se deslice por la pendiente de la caída de los precios, que podría desatar una espiral recesiva, de consecuencias imprevisibles. Es que a medida que caen los precios (y salarios), aumenta la preferencia por mantenerse líquido, lo que agrava la caída de la demanda, y da nuevo impulso a la caída de precios (y salarios). En ese cuadro, aumentaría el peso de las deudas, haciendo aún más gravosa la salida de la recesión (o de la depresión). De ahí que la FED esté comprando títulos, por ejemplo de las agencias hipotecarias intervenidas, Freddie y Fannie, emitiendo dólares. La idea es desvalorizar el billete. Bernanke ya había explicitado, en varias oportunidades, que esta sería la estrategia frente al peligro de deflación.

La situación de Japón es posiblemente más grave, porque ya está en deflación. En 2009 los precios bajaron 2,2%, y este año caen 0,9%, a pesar de que la economía crece alrededor del 2,4% (y la producción industrial estuvo aumentando a una tasa del 15,4% anual, agosto). Por eso el gobierno anunció, en los primeros días de octubre, un plan para comprar por unos 5 billones de yenes (aproximadamente us$ 62.000 millones) títulos del gobierno, papeles comerciales, bonos de empresas con baja calificación y títulos inmobiliarios. Tampoco esta intervención se puede entender solo, ni principalmente, por el comercio externo.

Como contrapartida de la política monetaria de EEUU, el mundo se está viendo inundado de dólares, lo que está alimentando no solo la apreciación de las monedas en Asia, América Latina y otros lugares, sino también el alza de precios de activos financieros e inmobiliarios. China, en particular, vio con preocupación la suba de los precios de los inmuebles, y de las acciones. Hong Kong, que tiene su moneda atada al dólar, enfrenta una fuerte suba (50%) del precio de las propiedades desde principios de 2009. En Brasil hay síntomas de burbuja en inmobiliario. La rupia india se apreció 6% desde inicios de septiembre, empujada por la entrada de us$ 11.000 millones solo por inversiones de cartera. Las bolsas de valores de Chile y Colombia, y en menor medida México y Argentina, también han recibido fondos del exterior, que impulsaron los precios, en términos de dólar, hacia arriba. El problema de fondo es que la economía mundial está creciendo a tasas muy distintas. Los países desarrollados crecerían en 2010 al 2,7% (con el área del euro apenas al 1,7%), en tanto los países en desarrollo o emergentes, crecen al 7,1% (proyecciones del FMI, octubre de 2010). Los inversores no ven perspectivas de valorización de sus activos financieros en los países desarrollados, y sí en las economías que están creciendo a tasas altas. Es preciso entender que la especulación se monta, por lo general, sobre tendencias y fundamentos reales. Esto se debe a que, en última instancia, la valorización de los activos financieros depende del éxito en la generación y realización de plusvalía.

Dinero mundial y desvalorización de activos

A los problemas ya planteados se suma otra cuestión, tal vez más grave, que subyace en la disputa sobre las monedas, y se relaciona con el rol del dólar como moneda mundial, y la contradicción que surge entre este rol, y su función de equivalente nacional. En este punto recurro a la teoría monetaria de Marx.

Por razones que ya he tratado en otras notas, y artículos, el billete de curso forzoso es un signo de valor, o signo dinerario, en tanto representa cantidades del equivalente mercancía (típicamente la moneda de oro), que circularían en su lugar. Por este motivo el Estado puede manipular, hasta cierto punto, su emisión. Pero si aumenta la masa de billetes en circulación, el billete perderá valor en una proporción aproximadamente igual a ese aumento. “El resultado sería el mismo que si el oro hubiera sufrido modificaciones en su función de medida de los precios” (Marx, 1999, t. 1, p. 156). Sin embargo esta sustitución del oro por simples signos de sí mismos, desprovistos de valor, es factible en tanto hay una cantidad de dinero permanentemente en circulación, y donde “la representación autónoma del valor de cambio de la mercancía no es, aquí, más que una aparición fugitiva” (ídem, p. 157). Por eso, continúa Marx, es posible que en el cambio de unas manos a otras, “baste con la existencia meramente simbólica del dinero” (ídem). Si el dinero no es convertible legalmente al oro, la autoridad monetaria puede imprimir todos los billetes que desee, con el “costo” de la desvalorización del billete.

Pero la cuestión cambia cuando el dinero cumple su rol en tanto dinero, como medio de atesoramiento, como medio de pago y muy particularmente para lo que nos ocupa, cuando tiene el rol de dinero mundial. “En el comercio mundial las mercancías despliegan su valor de modo universal”, dice Marx (ídem, p. 174), y por lo tanto es necesario que el dinero constituya “la forma de efectivización directamente social del trabajo humano”. En otras palabras, el dinero mundial debe funcionar ahora como medio general de pago, como medio general de compra y concreción material, absolutamente social, de la riqueza general. Es necesario que el dinero mundial sirva para la compensación de los balances internacionales, y como concreción material, absolutamente social, de la riqueza, ya que aquí se trata de transferencias de riqueza de un país a otro. Todos los países necesitan disponer de fondos de reserva para la circulación en el mercado mundial; y por otra parte, insistimos en esto, la acumulación de dinero es la forma en que se puede acumular la riqueza que se transfiere de un país al otro (ver ídem, pp. 175-6). Es por este motivo que Marx sostenía que el dinero mundial solo podía ser encarnado por el oro.

En consecuencia en el sistema monetario moderno, en que el dólar funciona en reemplazo del oro como dinero mundial, surge una contradicción insalvable. Es que por un lado, y debido a que el dólar es moneda nacional, emitida por la FED atendiendo a las necesidades de la economía de EEUU, puede haber una expansión indefinida de la emisión. No hay autoridad mundial que pueda impedir esto. Pero por otro lado, el dólar es atesorado por los países que tienen superávit, como si fuera dinero mundial, cuando en realidad no lo es. Y para que cumpla esta función, no puede ser emitido como lo está haciendo la FED. Es que a medida que aumenta la emisión, los países que tienen enormes masas de dólares atesorados (o bajo la forma de títulos de EEUU), ven desvalorizadas sus tenencias. Por eso también, a medida que baja el valor del dólar, EEUU licua su deuda y mejora su posición inversora neta, a costa de China, Japón y otros países acreedores. Es por este motivo que el director general del Ministerio de Finanzas internacionales de China, Zheng Xiaosong, acusó indirectamente a EEUU de estar ignorando sus responsabilidades internacionales: “Los emisores de la principal moneda de reserva, al tiempo que implementan sus políticas monetarias, deberían tomar en cuenta no solo sus circunstancias nacionales, sino deberían tener en cuenta los posibles impactos en la economía global” (New York Times, 11/11/10).

Según Zhan Monan (2010), investigador del State Information Centre, de China, se estima que desde abril 2009 al fin de junio 2010 el monto de capitales internacionales que fueron a las 20 principales economías emergentes alcanzó los us$ 575.000 millones, y más de la mitad fue a países asiáticos. Además de la presión sobre las exportaciones, la caída del dólar perjudicará las acreencias chinas. “La rápida apreciación de la moneda china provocaría que muchas de las deudas de EEUU nominadas en dólares que tiene el país se evaporen y promuevan una redistribución de riqueza entre deudor y acreedor”. Luego dice que aproximadamente el 61,3% de las reservas externas del mundo están nominadas en dólares; que EEUU monetiza sus deudas, y que como emisor de la moneda líder mundial, este país puede reducir su deuda nacional incrementando la emisión de dólares a través de su devaluación. Solo entre 2000 y 2006 alrededor de us$ 3,58 billones del valor de la deuda de EEUU desapareció por esta vía, según Zhan. Agrega que ahora China y otros tenedores de la deuda de EEUU están siendo forzados a una guerra financiera, y que para impedir que el dólar se devalúe muchos acreedores de EEUU, especialmente economías emergentes, están obligadas a comprar dólares, con lo cual ponen a sus activos bajo el riesgo de una nueva depreciación. Recuerda también que China está enfrentando una mayor presión inflacionaria, un aumento peligroso del precio de las propiedades, y que China debería aprender de la experiencia de Japón, que fue forzado a una apreciación del yen en los ochenta, que lo llevó a la recesión.

Efectivamente, EEUU en estos momentos tiene una posición inversora neta negativa (es la diferencia entre el valor de las inversiones extranjeras en EEUU y el valor de las inversiones de EEUU en el extranjero). A diciembre de 2009 era negativa por casi us$ 2,738 billones de dólares (Bureau of Economic Analysis). Excluyendo los derivados financieros, los activos de EEUU en el exterior eran de us$ 14,861 billones, y los activos de EEUU tenidos por extranjeros, también excluyendo los derivados financieros, eran de us$ 17,733 billones. El stock de tenencias por parte de extranjeros de títulos del Tesoro de EEUU llegaba, siempre a fines de 2009, a us$ 3,697 billones, de los cuales China poseía us$ 1,036 billones, y Japón us$ 760.700 millones. Entre ambos países tenían el 49% del total del stock de tenencias extranjeras. Les seguían los países de la OPEP de Asia (us$ 177.300 millones), Brasil (us$ 170.300 millones) y Rusia (us$ 156.900 millones). La caída del dólar implica que estas tenencias se desvalorizan, y además que EEUU pagará su deuda en una moneda depreciada. Por el otro lado, debido a que un 70% de las acreencias que tienen los inversores de EEUU en el extranjero están nominadas en otras monedas (Clarida 2009), la caída del dólar aumentará el valor de estas acreencias. El resultado es que con la caída del dólar mejora la posición deudora neta de EEUU.

¿Cuál es el dinero mundial?

De manera que lo que está en cuestión es una gigantesca desvalorización de activos, en manos de los acreedores, así como el futuro rol del dólar. Si bien las presiones políticas y diplomáticas juegan un rol importante, pienso que el factor decisivo en todo esto pasa por las fuerzas económicas relativas. En este respecto, y al margen de las maniobras competitivas, la caída del dólar es inevitable debido a la posición deudora neta de EEUU. Llega un punto en que la misma es insostenible, y la moneda comienza su declive. En un trabajo de 2005, Blanchard et al., pronosticaban, que el dólar debía depreciarse en la medida que siguiera aumentando el endeudamiento neto de la economía de EEUU (recordemos que todavía en 1985 tenía una posición acreedora neta). Es que el aumento del déficit comercial puede ser financiado durante un tiempo relativamente largo por la entrada de capitales extranjeros, atraídos por los mayores rendimientos en EUA. Durante ese lapso el dólar se aprecia, a pesar del déficit de la balanza comercial. Pero a medida que crece la posición deudora de EUA, aumentan las transferencias al exterior por pago de intereses. La moneda por lo tanto se deprecia, lo que  ayuda a reducir el déficit comercial. Hasta cierto punto se cumple, en este respecto, lo que se llamó la “paradoja Triffin”, a saber, que el país que emite la moneda mundial no puede tener déficit permanentes en la balanza de pagos, sin afectar el rol de esa moneda como dinero mundial. El poder pagar las deudas y déficit emitiendo la propia moneda es un privilegio que no puede durar indefinidamente. Por cierto, la caída implica una gigantesca pérdida para los países que acumularon un billete que se suponía que encarnaba “riqueza directamente social”, pero es un pasivo de la FED.

Por otra parte, y también al margen de las presiones políticas o diplomáticas, el yuan debería continuar revaluándose. No solo porque el superávit en la cuenta corriente empuja a la apreciación, sino también porque en China los salarios están aumentando, como hemos señalado. El incremento de los salarios se explica por la combinación de desarrollo de las fuerzas productivas, y por el aumento de la fuerza del trabajo que resulta de la misma. Y en la medida en que aumenten precios y salarios internos, el yuan se va a apreciar en términos reales, aunque no se modifique (o lo haga levemente) el tipo de cambio nominal.

Además, todo parece indicar que el yuan va a aumentar su rol como activo internacional. Desde 2009 los que exportan a China pueden establecer los precios en yuanes, no en dólares, y depositar los ingresos en cuentas offshore, que en su mayoría están en Hong Kong. En julio de 2010 los depósitos en yuanes en Hong Kong superaban los 100.000 millones de yuanes (aproximadamente unos us$14.600 millones; The Economist, 25/9/10). Paralelamente, comenzó a haber emisiones de bonos nominados en yuanes. McDonald este año emitió un bono en yuanes, con base en Hong Kong, y también lo hizo Hopewell, una firma de propiedades. Ambas emisiones tuvieron una gran aceptación. Por otra parte China estuvo comprando won a Corea del Sur; compró bonos griegos y, más importante, los funcionarios del gobierno hablan cada vez más de la necesidad de seguir diversificando las reservas, en especial mediante la compra de oro.

Esto no significa que el proceso no sea lento. Como también dice el artículo de The Economist, del que extraigo esta información, las empresas no pueden tomar préstamos internacionales en yuanes, en China. Aunque con el permiso que ha dado el gobierno para que los bancos inviertan parte de los yuanes que tienen offshore en bonos chinos, se crea otro puente para la internacionalización de la moneda china. A pesar de los ritmos y problemas políticos (el gobierno chino no quiere perder el manejo de su moneda), esta internacionalización del yuan tiene como base, probablemente, el peso creciente de la economía china en la economía mundial. Naturalmente, las contradicciones que derivan de la función del yuan, o el dólar, como moneda nacional, y la función del dinero mundial, no se van a superar.

En conclusión, según el análisis provisorio que hacemos aquí, por detrás de la guerra de las monedas está en cuestión una gigantesca desvalorización de activos de los acreedores. Y el rol del dólar como dinero mundial. Todo esto en un marco de presiones deflacionarias crecientes en EEUU y Japón, y una economía mundial atravesada por grandes tensiones y contradicciones.

Textos citados:

Blanchard, O.; F. Giavazzi; F. Sa (2005): “International Investors, the US Current Account and the Dollar”, Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2005, Nº 1, pp. 1-49.

Clarida, R. (2009). “With Privileges Comes…?”Global Perspectives, octubre, en www.australia.pimco.com/LeftNav/Global+Markets/Global+Perspectives/2009/
Global+Perspectives+Rich+Clarida+Why+Privilege+Comes+10-09.htm

Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.

Zhan Monan (2010): “US-waged war of currencies”, China Daily, 13/11/10.

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La guerra de monedas