Rolando Astarita [Blog]

Los CoCo y especulación financiera

La emisión de los bonos contingentes convertibles, CoCo, ha venido creciendo a alta tasa en los últimos tres años, ya que son utilizados por bancos con subcapitalización para cumplir con las reglamentaciones de Basilea. Su stock en 2016 ronda los 100.000 millones de dólares. Bancos de la zona del euro, británicos, suecos y chinos han emitido CoCo; las emisiones del Deutsche alcanzan los 1750 millones de euros.   

Los CoCo son bonos perpetuos, esto es, no tienen fecha de vencimiento. Su particularidad consiste en que tienen incorporada una cláusula según la cual automáticamente absorben pérdidas antes de que el banco llegue a la insolvencia. La absorción de pérdida puede ocurrir o bien porque se convierten en acciones comunes, a una tasa de conversión predefinida; o porque pierden su valor. El mecanismo de absorción se activa cuando el ratio capital /activos del banco que emitió los CoCo cae por debajo de un nivel previamente determinado.

Generalmente ese ratio se establece en términos de la CET1 (o sea, las acciones comunes) y los activos ponderados por el riesgo (RAW). Por ejemplo, un banco puede emitir CoCo con una cláusula que establece que si CET1 / RAW cae debajo del 5%, los CoCo automáticamente se convierten en capital. Así, el inversor recibe acciones comunes, que estarían devaluadas, cuando el banco necesita convertir deuda en capital. Al mismo tiempo que se realiza la conversión, se suspenden los pagos de dividendos. De esta manera el banco se asegura la rápida inyección de capital en situaciones en que sería muy difícil conseguirlo; y reduce el apalancamiento. En otros contratos se establece que el valor del bono se anule; en otros casos, puede ser anulado temporalmente, pero restablecido si el ratio capital sube de nuevo.

Por esta razón los CoCo son instrumentos híbridos, ya que combinan características de los bonos de deuda comunes, con características de las acciones. Los pagos anuales de sus cupones son contingentes con relación a la capacidad del banco de mantener su capital por encima de cierto umbral.

Dado el riesgo implicado en este tipo de activo, la pregunta es por qué puede haber inversores que quieran adquirirlos. La razón son los altos rendimientos que ofrecen, en momentos en que las tasas de interés están muy bajas. En 2015 los rendimientos en CoCo fueron, en promedio, del 8%, unos 4,5 puntos porcentuales por encima del promedio de la deuda de gobiernos Debido a la alta demanda de estos bonos, en 2014, a poco que habían comenzado a emitirse, llegaron a comercializarse a 104 centavos en el euro.  

Sin embargo, estas ganancias desaparecieron con la caída de los precios de los bonos en las primeras semanas de 2016, cuando creció el temor de que muchos bancos –entre ellos el Deutsche, BNP Paribas y UniCredit– se estaban acercando al umbral del ratio capital. De ahí la venta precipitada de CoCo, y la caída de sus precios. A fines de septiembre los bonos del Deutsche  cotizaban a 73 centavos de euro, llevando su rendimiento al 13%. Los bonos del Santander, Barclay, Lloyds Banking y Royal Bank of Scotland también cayeron. De conjunto, en febrero los precios de los bonos bajaron 15% y los rendimientos promedio llegaron a estar 6,3 puntos porcentuales por encima del promedio de las deudas de los gobiernos de países desarrollados (el riesgo país de Argentina hoy es 4,5 puntos porcentuales). Aunque recientemente los CoCo se recuperaron, sigue latente el peligro de nuevas desvalorizaciones. La perspectiva de que estos bonos entren en default agrega incertidumbre al sector financiero y puede tener efectos contagio rápidamente en otros mercados.

Tensión contradictoria

Por lo explicado hasta aquí puede verse que las regulaciones no pueden eliminar las violentas desvalorizaciones de capital que periódicamente ocurren en el sistema capitalista, afectando tanto a las empresas productivas, como al capital financiero y al capital comercial, incluidos los bancos. Contra lo que se piensa muchas veces desde el sentido común, los bancos no están por fuera de las contradicciones que afectan al conjunto del capital.

Más precisamente, las relaciones entre ganancias y capital, ganancias y activos, y capital y activos, están sometidas a las mismas leyes que rigen los procesos de valorización y desvalorización de todo capital. Por eso, al  margen de las reglamentaciones, cuando los bancos tuvieron altas ganancias en los años 1990, el ratio capital / activos tendió a aumentar: desde un promedio de 6% a fines de 1980, al 8% en los 1990. Incluso si se evaluaba el capital del banco según el valor de mercado (esto es, según la cotización de las acciones bancarias), a mediados de los 1990 el ratio llegaba al 15%. Era un reflejo de las elevadas ganancias, los jugosos dividendos y la valorización de las tenencias accionarias.

Sin embargo, cuando la estalló la crisis financiera, esas valorizaciones se derrumbaron, y gigantescas masas de capital se evaporaron de la noche a la mañana. Es que no hay forma de que el capital del banco pueda hacer frente a montañas de activos incobrables cuando se desata la crisis, como lo demostraron las quiebras de Bearn Stearns y Lehman, o los muchos otros bancos que fueron salvados por el gobierno de EEUU.

Un punto central que no debería pasarse por alto es que buena parte de los títulos que tienen los bancos en sus balances solo representan “exigencias y títulos acumulados sobre la producción futura” (Marx), y su valor dinerario no representa capital alguno (si se trata de títulos públicos), o está regulado de forma independiente por “el valor del capital real que representan” (véase sobre capital ficticio aquí). Esto significa que si no se genera la plusvalía, los valores de esos títulos terminan derrumbándose, y tanto el capital bancario, como el capital dinerario que financia el apalancamiento del banco, se desvalorizan y, en última instancia, colapsan. No hay forma de que el capital bancario, o el capital financiero, puedan dominar estos procesos, que son objetivos.

Pero además, el valor de mercado del capital accionario del banco es en parte especulativo, y un período de bajas tasas de interés, como el actual, puede impulsar alzas de los precios de los activos, o del capital accionario del banco, no sustentadas por ganancias reales. Incluso las reservas líquidas están constituidas en parte por papeles, títulos cuyos valores de mercado oscilan con las variaciones de la tasa de interés. Por lo tanto, las subas en la razón capital / activos no necesariamente reflejan la buena salud de los bancos. Más precisamente, si el alza está sostenida en la especulación, es solo el preludio de la inevitable desvalorización posterior.

Lo anterior también permite entender el dilema encerrado en las regulaciones del ratio capital Por un lado, si se eleva el ratio, las pérdidas en los activos dispararán más rápidamente la crisis. Es que cuando se acerca al umbral mínimo, los accionistas, conscientes de que el banco necesitará emitir acciones, venden porque temen que se les licúe su capital. Con lo cual precipitan el derrumbe del capital del banco. Por otra parte, si se baja la ratio de capital, habrá más préstamos, y por lo tanto posibilidad de valorización del capital. Pero con ello también aumenta la posibilidad del crecimiento ficticio de la cartera de activos y de los instrumentos financieros –como los CoCo– utilizados para el sostenimiento apalancado del capital bancario. Todo lo cual, en última instancia, aumenta la probabilidad de que el banco no pueda responder a un default de los préstamos que ha concedido.

Por eso, en momentos en que hay débil crecimiento de la economía, y muchos bancos tienen enormes sumas de préstamos de mala calidad, el aprovisionamiento de ganancias para reforzar el capital evidencia una tensión que es inherentemente contradictoria: cuando aumenta el peligro de desvalorización, el aprovisionamiento significa atesoramiento, esto es, dinero que no se valoriza porque se lo destina a cubrir eventuales desvalorizaciones del capital. Son fondos que forman parte del atesoramiento general, junto a los encajes líquidos de los bancos. Refiriéndose a estos últimos, Marx anotaba que “expresan en promedio la magnitud del dinero existente como tesoro” (El Capital, p. 604, t. 3, Siglo XXI). Las reservas aprovisionadas para incrementar el TIER1 son parte del mismo fenómeno. Por eso su incremento es otra forma en que se manifiesta el giro hacia el atesoramiento en períodos de crecientes dificultades económicas.

En esencia, aquí anida una contradicción inherente al capital bancario: por un lado, el valor en proceso es la única forma de obtener ganancias e intereses; por otra parte, existe la necesidad de mantener liquidez como reserva frente a pérdidas, lo cual restringe la posibilidad de valorizar el capital.

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Crisis financiera en el horizonte (3)