Rolando Astarita [Blog]

En esta nota amplío cuestiones que planteé en “Guerra de monedas”, y también respondo a la idea de que EEUU puede endeudarse indefinidamente para salir de la crisis (en este respecto esta nota continúa la anterior «crisis, gasto…). Recuerdo que según esta visión, el crecimiento indefinido de la deuda estadounidense no afectaría a la tasa de interés, ni en general al sistema financiero o la economía. En otras palabras, la deuda pública de EEUU podría aumentarse todo lo que se desee, debido a que los títulos del Tesoro siempre son demandados por los inversores internacionales, y por lo tanto la tasa de interés permanece baja. En esta nota planteo que en la medida en que el déficit fiscal de EEUU continúe creciendo, se agudiza la contradicción entre el rol del dólar como dinero mundial, y su función de equivalente nacional; y que esto implicará, en el mediano o largo plazo, una profunda desvalorización de los activos detentados por los países acreedores. Es lo que en un marco de análisis más ortodoxo, Farhi, Gourinchas y Rey han denominado, en un trabajo reciente, un nuevo escenario Triffin, en alusión a la situación que llevó a la crisis al sistema de Bretton Woods. Para ubicar el problema, comienzo señalando brevemente el status contradictorio del dólar, y la evolución de las reservas internacionales en la última década.

Rol contradictorio del dólar y dinámica de las reservas

Cuando traté la llamada “guerra de las monedas” sostuve que por debajo de las presiones competitivas que se agudizan por la caída del dólar, subyace la tensión entre dos roles contradictorios del dólar: por un lado, su rol de equivalente nacional, y por otra parte su rol de moneda mundial, entre cuyas funciones principales figura ser activo de reserva. Es que en tanto equivalente nacional su emisión puede ser manejada por las autoridades con una relativa independencia del respaldo. En este respecto, y como señalaba Marx, el “costo” para la economía de monetizar un déficit, por ejemplo, sería la pérdida de valor del billete (con la contrapartida del aumento de los precios). En consecuencia el gobierno podría, por esta vía, pagar los intereses y devolver el principal de la deuda, al precio de la desvalorización del dinero y de los títulos de la deuda. Sin embargo, la cuestión se pone más seria cuando el dinero cumple el rol de dinero mundial, ya que bajo esta forma se exige que constituya “la forma de efectivización directamente social del trabajo social” (Marx). Esto es, el dinero, y en nuestro caso el dólar, debe ser la encarnación directa de la riqueza social, y es en calidad de tal que los países lo acumulan como reserva de valor. De aquí que la contradicción sea inmediata, ya que por un lado el dólar es emitido según las conveniencias de EEUU, sin que exista autoridad monetaria mundial que lo pueda impedir, pero por otra parte es atesorado por los países que tienen superávits en sus balanzas de pagos como si constituyera una reserva confiable de valor. El problema fue planteado en estos términos por Zhou Xiaochuan, responsable del Banco del Pueblo de China (discurso del 23/03/09), cuando sostuvo que la moneda de reserva internacional debería proveerse según las necesidades de la economía mundial, y sus ajustes deberían estar desconectados de las condiciones económicas y los intereses soberanos de un único país. Señalaba por eso que “la aceptación de monedas nacionales basadas en el crédito como principales monedas de reserva internacionales, como sucede en el actual sistema, es un caso raro en la historia”. Y el problema se agrava cuando en lugar del dólar los países utilizan como reserva de valor los Títulos del Tesoro, que se pueden pagar con dólares cada vez más devaluados. Esta cuestión adquiere una forma agudamente concreta cuando se examina el rol del dólar como moneda mundial, y la dinámica de las reservas internacionales durante los últimos años.

En lo que respecta a su papel como moneda mundial, el dólar es la moneda más utilizada en las transacciones internacionales; representa el 85% (sobre 200%), en tanto el euro el 39% (datos Goldberg 2010). Es la moneda en que se denominan la mayoría de los precios mundiales, en tanto el euro se utiliza como denominación para transacciones regionales. Por otra parte aproximadamente el 75% de los billetes de 100 dólares, el 55% de los billetes de 50 y el 60% de los de 20 dólares son tenidos fuera de EEUU. En total, en marzo de 2009 circulaban por fuera de EEUU unos 580.000 millones de dólares en dinero físico (ídem). Es también la principal moneda en que se emiten títulos, y se otorgan créditos o se realizan depósitos. En 2009 el 46% de los títulos de deuda se emitían en dólares; el 52% de los créditos internacionales se realizaban en dólares; y el 59% de los depósitos internacionales (FMI, 2019). Además, el dólar es demandado como reserva de valor. En 2007 89 países tenían sus tipos de cambio fijados con respecto al dólar, y otros 7 tenían sus economías dolarizadas, o bajo alguna forma de régimen de convertibilidad (Goldberg, 2010). En cuanto a las reservas oficiales, el dólar representaba, en el tercer trimestre de 2010, el 61,5% de las reservas mundiales identificadas, en tanto el euro el 26,2% (IMF, COFER). Según el FMI, la participación del dólar podría ser mayor si se contabilizaran las reservas no identificadas. Enfaticemos todavía que EEUU hoy obtiene múltiples beneficios de este rol del dólar. Tiene beneficios de señoriaje, disminuye sus costos de transacción comerciales y financieros, y amortigua ciertos shocks, por ejemplo, de las variaciones de los precios de las materias primas. También disminuye el riesgo cambiario de las inversiones de estadounidenses en el exterior y ayuda a financiar los déficits externos. EEUU tiene el privilegio de pagar sus deudas emitiendo su propia moneda.

Por otra parte el total de reservas en divisas se ha incrementado exponencialmente en los últimos años. En el tercer trimestre de 2010 el total de las reservas, identificadas más no identificadas, era de 9,25 billones de dólares (5,11 billones eran identificadas), frente a un total de reservas en 2000 de 1,93 billones (de las cuales 1,51 billones identificadas). En términos de PBI, en 2009 las reservas acumuladas representaban el 13% del PBI mundial, lo que implicaba un aumento de tres veces en el término de 10 años (IMF, 2019). Esto se debe a que muchos países han estado acumulando reservas, en parte para protegerse frente a la eventualidad de crisis cambiarias (como las sufridas por los países del Asia del Pacífico en 1997-8), y también para impedir la apreciación de sus monedas, frente al incremento de los flujos de capitales (el volumen de los flujos netos de capitales que se dirigían a los países en desarrollo fue, en 2007, de 600.000 millones de dólares, contra 90.000 millones en 2002). Como resultado de estas evoluciones, en 2009 los mercados de los países no desarrollados poseían reservas equivalentes al 32% de sus PBI (26% si se excluye China; FMI 2010). Se trata de una enorme acumulación de riqueza, en la cual el dólar ha continuado representando el rol predominante, a pesar de haber descendido su participación con respecto a 2000, cuando constituía el 72% de las reservas informadas (FMI, COFER). En septiembre de 2010 el Banco de China tendría en septiembre de 2010 aproximadamente 1,6 billones de dólares, Japón unos 860.000 millones de dólares, el Reino Unido 460.000 millones y los países exportadores de petróleo 220.000 millones (Farhi, Gourinchas y Rey, 2011).

Reservas en “capital ficticio”

Pero las reservas no son mantenidas solo en dólares, ya que una parte muy importante está en la forma de activos financieros. Tradicionalmente los países invertían sus reservas en títulos del Tesoro de EEUU, que siempre se consideraron seguros y muy líquidos. Sin embargo, hacia mediados de los 2000 estas inversiones se habían diversificado, y en 2005 las reservas extranjeras mantenidas en títulos del Tesoro de EEUU habían disminuido significativamente desde los 1960. Por ese entonces menos de la mitad de las reservas en dólares de los bancos centrales estaban invertidas en títulos del Tesoro de EEUU. Parte de las reservas estaban invertidas en títulos semi-soberanos, títulos de agencias gubernamentales y también en bonos de empresas e hipotecarios. También había una parte en acciones de empresas privadas de EEUU (Knigth 2005). China, por ejemplo, había invertido fuertemente en los papeles de las agencias hipotecarias de EEUU Fannie Mae y Freddie Mac. Pero con el estallido de la crisis de 2007 hubo una rápida reversión hacia los títulos del Tesoro. Existe al respecto una causación endógena, ya que los inversores compran los bonos porque los consideran seguros, de manera que aumentan sus precios, y se aprecia el dólar (Farhi, Gourrinchas y Rey). El hecho es que, según datos que tomamos del Bureau of Economic Analysis, el stock de tenencias por parte de extranjeros de títulos del Tesoro de EEUU llegaba, a fines de 2009, a 3,697 billones de dólares, de los cuales China poseía 1,036 billones, y Japón 760.700 millones. Entre ambos países tenían el 49% del total del stock de tenencias extranjeras. Les seguían los países de la OPEP de Asia (177.300 millones de dólares), Brasil (170.300 millones de dólares) y Rusia (156.900 millones de dólares).

Pues bien, si ya el rol del dólar en tanto encarnación del valor está cuestionado en la medida en que aumenta su emisión, el problema se acrecienta cuando se trata de los Títulos del gobierno utilizados como reserva de valor. Nunca debería olvidarse que estos títulos constituyen en última instancia una asignación sobre los ingresos futuros que percibirá el Estado. Como explicaba Marx, “la acumulación del capital de la deuda pública no significa otra cosa… que el incremento de una clase de especuladores del estado, autorizados a reservarse para sí ciertas sumas sobre el monto de los impuestos” (Marx, 1999, p. 614, t. 3). Es un capital “imaginario” (como sostenía Sismondi, citado por Marx), que solo representa la parte del ingreso destinada al pago de las deudas. Por este motivo los títulos de la deuda no se desvalorizan en tanto haya confianza en que el Estado será capaz de recaudar los impuestos para cumplir con sus obligaciones. Lo cual conecta con la capacidad de la economía de conjunto de generar plusvalía (esto es, trabajo no pagado). La cuestión no cambia su naturaleza por el hecho de que los acreedores sean gobiernos extranjeros. Sin embargo el problema amenaza volverse serio cuando el gobierno deudor tiene la posibilidad de pagar su deuda emitiendo billetes, y los acreedores extranjeros son Estados que han utilizado los títulos de deuda como reservas de valor (y sostenes de sus sistemas monetarios). En el caso de que EEUU pague sus deudas emitiendo billetes -esto es, ejerciendo el “exorbitante privilegio” de pagar en su propia moneda devaluada- ocurrirá una masiva desvalorización de los activos de reserva tenidos por esos gobiernos extranjeros. Es el escenario que está asomando en la economía mundial.

Un nuevo “problema Triffin”

Es esta posibilidad la que ha traído de nuevo a examen la cuestión que había planteado el economista Robert Triffin, muchos años antes de que estallara el sistema de Bretton Woods. Triffin sostuvo que el sistema de Bretton Woods anidaba un dilema insalvable, ya que la Reserva Federal respaldaba el dólar con oro (la paridad establecida era de 35 dólares la onza troy), pero en la medida en que crecían el comercio mundial y la circulación de los capitales, aumentaba la demanda de dólares en el mundo, lo cual exigía que EEUU tuviera una balanza de pagos deficitaria. A largo plazo esta situación, auguraba Triffin, terminaría socavando la confianza en la paridad dólar – oro, y por lo tanto al sistema de Bretton Woods. Recordemos que durante años los países con superávit (notablemente Japón y Alemania) acumularon dólares que, supuestamente, valían una cierta cantidad de oro que, también supuestamente, “garantizaba” la FED. Pero en agosto de 1971, y ante la pérdida creciente de sus reservas de oro, la FED decretó la inconvertibilidad del dólar, y lo devaluó. A fines de esa década el oro superaba los 800 dólares. En otras palabras, EEUU produjo un gigantesco default (mucho mayor que cualquier default que haya producido cualquier otro país en la historia), con la consiguiente desvalorización de los activos tenidos por los acreedores extranjeros, públicos o privados.

En el presente, como destacan Farhi, Gourrinchas y Rey, encontramos todos los elementos de un nuevo dilema Triffin. También Zhou había señalado, en el discurso que hemos citado, la existencia en la actualidad del dilema planteado por Triffin. Es que existe una contradicción entre la capacidad fiscal de EEUU, que es el respaldo último de los títulos del Tesoro, y la tenencia externa de esos títulos como activos de reserva. El crecimiento de la economía mundial, señalan Farhi et at., estimula la demanda de activos nominados en dólares, pero por otra parte está disminuyendo la capacidad fiscal de EEUU con relación a la envergadura de la economía mundial. Señalemos que el stock de deuda de EEUU en 2011 equivale al 99,5% de su PBI; la deuda neta al 72,4%, y el déficit del balance primario al 9% del PBI. En 2011 la suma de la deuda que vence y del déficit fiscal equivale al 28,8% del PBI (IMF, 2011). Es natural que comience a crecer la inquietud acerca del respaldo real que tienen los títulos que se están acumulando como reserva de valor. La única garantía de que se mantenga el valor de estos títulos reside en la capacidad del gobierno de EEUU de pagar con plusvalía “genuina”. Destaquemos también que en períodos de crisis, o de incertidumbre, el problema se agudiza. Es que al debilitarse la inversión, los capitales buscan mantenerse líquidos, y de ahí la demanda acrecentada de activos financieros. Pero por ahora no existen sustitutos confiables al dólar. En última instancia, la profundidad de los mercados financieros de EEUU (en especial de los pagarés del Tesoro) garantiza liquidez. Además, y más importante, la economía de EEUU continúa siendo la más poderosa (aproximadamente el 25% del PBI mundial). El euro, por su parte, enfrenta problemas más graves e inmediatos que el dólar. Y la economía de China no tiene la envergadura ni goza de la confianza del capital como para emitir una moneda mundial. Por estas razones el dólar, y en particular los títulos públicos estadounidenses, son los más demandados cuando se producen los corrimientos hacia la liquidez. Observemos además que la caída de las tasas de interés no garantiza en absoluto la recuperación de la inversión (contra lo que enseñan los manuales habituales de “macro”). Por el contrario, pueden agravar los problemas, al estimular la formación de burbujas y la especulación financiera. Es lo que sucedió, por ejemplo, a comienzos de los 2000, cuando en EEUU se conjugaron la debilidad de la inversión y las bajas tasas de interés para dar lugar a una situación de “plétora de capital” (Marx). Esto es, una situación en la cual la acumulación se mantiene débil, existe abundante capital líquido, y bajas tasas de interés. En la economía ortodoxa este escenario se registró como de “exceso global de ahorro”.

Por otro lado, hoy la política del quantitative easing de la FED, y el crecimiento del déficit, hacen sobrevolar la amenaza de que EEUU pague su deuda con una moneda cada vez más depreciada. Aunque por el momento no se ha puesto seriamente en duda la capacidad de EEUU de cumplir con sus obligaciones, ya han aparecido algunas luces amarillas (evidenciadas, por ejemplo, en advertencias de las calificadoras de riesgo). Solo alguien que ha perdido completamente la noción de qué constituye el valor, y que piensa que el capital se puede multiplicar emitiendo “papelitos”, puede creer que EEUU está habilitado para financiar indefinidamente sus déficits, con consecuencias inocuas para el sistema financiero y monetario mundial. La realidad es que si la actual situación se prolongara, llevaría a la desvalorización masiva de los activos de reserva de los países hoy acreedores. En ese escenario, además, estaría cuestionada la hegemonía del dólar como moneda mundial.

Bibliografía:

Farhi, E.; P. O. Gourinchas y H. Rey (2011): “Quelle Reforme Pour le Systeme Monetaire International?”, March.

Goldberg, L. (2010): “Is the International Role of the Dollar Changing?”, Federal Reserve Bank of New York, Current Issues in Economics and Finances, vol. 16 Nº 1.

IMF (2011): «Global Financial Stability Report», April.

IMF (2010): “Reserve Accumulation and International Monetary Stability”, Strategy, Policy and Review Department, April 13.

Knight, M. D. (2006): “International reserve diversification and disclosure”, BIS, September 8.

Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.

Zhou Xiochuan (2009): “Reform the international monetary system”, BIS Review 41.

Aclaración: las reservas se dividen en “allocated” (traduje por “informadas”) y “unallocated”. Esta última registra las reservas externas que se informan al International Financial Statistics Publication del IMF, pero no al COFER, y no se conoce su composición. Las estadísticas del COFER-FMI son imprecisas; en primer lugar por la existencia de reservas no informadas; en segundo término porque no se registran las tenencias de oro; a lo que se suma el secreto de los bancos centrales, especialmente de los asiáticos, acerca de la composición de sus inversiones. De todas maneras nos permiten tener una aproximación al problema.

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Endeudamiento de EEUU y rol del dólar